水电：持续看好未来发展的投资机会（荐股）

郎少

持续看好水电发展带来的投资机会（荐股）
　　"十二五"至"十三五"期间，水电都将是能源发展"重中之重"。1）水电政策更加积极，从"有序开发"到"积极开发"。2）水电建设步伐将明显加快。13-15 年每年新增水电核准开工量将超过3200 万千瓦，预示着"十三五"末期（18-20 年）将迎来又一个水电投产高峰期。3）重点推进的6 个千万千瓦级大型水电基地合计开工规模占总开工量的81％。
　　2013、14 年将是水电投产大年，集中在四川和云南两省，其规划水电投产装机增量占全国比重的86％。1）四川省重点水电投产项目主要分布在金沙江（下游）、雅砻江和大渡河流域。13-15 年将陆续投放产能1516 万千瓦、1280 万千瓦和428 万千瓦。三峡集团、雅砻江水电公司和国电大渡河水电公司等开发主体将迎来新一轮产能释放。2）云南省重点水电投产项目集中在金沙江（中游）和澜沧江流域。13-15 年将陆续投放产能672 万千瓦、769 万千瓦和264 万千瓦。作为开发主体的云南金沙江中游水电开发公司和华能澜沧江水电开发公司分别由华能集团持股23％和56％，华能集团也将成为云南水电发展的最大受益者。
　　水电对火电冲击效应分析。1）我们预计2013 年水电新增投产装机（含小水电）约为2300 万千瓦，同比增长9.2％。考虑可能出现的"窝电现象"（草根调研结果来看，13 年四川省可能出现富裕容量500 万千瓦左右，云南省也将出现富裕容量近200 万千瓦。），水电实际新增投产规模也在2000 万千瓦以上。2）综合分析13 年水电发电量同比增速约为8％，略高于全国发电量增速（7.3％,申万预测）。仅从13 年发电量整体增速来看，在来水正常情境下，水电对火电的全国性冲击并不突出。3）由于新投产大中型水电站发电多是跨区域外送东南沿海省市，因此水电对东部沿海部分区域的火电冲击效应较明显，主要集中在上海和浙江省。
　　水电价改前瞻。1）此次水电价改应更多地理解为对水电定价的理顺和价格的系统规范，为今后水电价格的制定或调整做到"有据可依"。2）如取消分时电价，根据经验测算，经过丰枯、峰谷调整后的平均电价比基准电价低5％-10％左右。此措施相当于变相提升电价，预计幅度在2-3 分/千瓦时。3）逐步统一相同流域梯级电站的电价。从规范电价定价和调价机制角度来看，统一流域电价是必要措施之一。但同流域各梯级电站由于历史原因造成开发成本差别较大，统一基准较难把握，且从建设进度上政策实施的时点也有待商榷，预计统一流域电价政策在短期内无法实行。4）如跨区域水电上网电价统一按受电区域的平均落地电价倒推。按此测算，溪洛渡、向家坝和糯扎渡三个电站的上网电价都将高于此前"锦官电源组"落实的上网电价，将明显提高电站的盈利水平。
　　成长性角度，推荐川投能源（600674）、长江电力（600900）。发电量直接决定水电的盈利程度，从成长性角度，我们重点推荐川投能源和长江电力。1）川投能源：公司水电资产优良，成长性突出。田湾河电站整体盈利水平较强，业绩贡献稳定而优异。雅砻江投产规模快速增长带来业绩高成长，13-15 年投产装机容量复合增速42％。不考虑水电价改的影响，我们预计公司12-14 年可实现EPS 分别为0.22 元，0.46 和0.98 元，成长性突出。 2）长江电力：公司步入成熟运营期，现金流丰沛，优质蓝筹股。在来水正常情况下，公司可实现超过百亿元净利润，10 倍左右的PE 估值和4％-5％的分红率，已具备一定的投资价值。此外如考虑溪洛渡和向家坝电站的资产注入，预计13、14年两家电站即可实现净利润约29 和47 亿元，对公司业绩增厚较为可观。（申银万国证券研究所）