【行业研究】保险行业：内含价值收益大幅上升

郎少

承保业务：一年新业务价值料增25％-35%。寿险方面，国寿、平安和太保09 年保费收入为2950 亿元、1323 亿元和676 亿元，同比增-1.0%、29.2%和2.3%，国寿和太保的结构优化成效显著，估计一年新业务价值增速分别为35%、30%和25%。财险方面，平安和太保的保费收入分别增42.5%和22.7%，达384.8 亿元与342 亿元。平安财险实现“健康超越”，原因有三：09 年汽车销量增45%至1364 万辆；财险行业价格战得到遏制，竞争焦点从价格转移到服务、品牌和渠道；率先在国内推出“万元以下，三天赔付”，交叉销售和电销渠道分别贡献约14%和7%的保费。

　　投资业务：全投资收益率料达6.8%-8.0%。09 年资本市场波澜壮阔，沪深300 指数上涨96.7%至3576 点，债券到期收益率也大幅上升，五年期、七年期和十年期国债分别上升97bp、93bp 和85bp，十年期、十五年期和二十年期企业债分别上升133bp、143bp 和144bp。保监会公布09 年保险行业总投资收益率为6.41%，较08 年提高4.5 个百分点。我们估计国寿、平安和太保的全投资收益率(包括可供出售类投资资产的浮盈变动)分别为7.5%、8.0%和6.8%。太保相对偏低是因为权益类投资占比较低。

　　会计新政：无须过虑，平安有望平稳过渡。市场对会计新政的影响可能过于担忧了。我们估计，如果寿险责任准备金调整到4%左右，则平安净资产或跌12%，如果调整到4.25%或4.50%，则平安净资产有望平稳过渡或者上升11%左右。根据保监会《保险合同准备金计量原则》：传统险的评估利率为基准利率(按三年移动平均的国债到期收益率)基础上加溢价，分红险评估利率主要考虑相应资产组合的投资收益及其未来预期。由此估计，评估利率可能调整至4.25%-4.50%，即平安有望平稳过渡。

　　内含价值收益大幅上升，平安表现最佳。在一年新业务价值增25%-35%、全投资收益率6.8%-8.0%的预测下，估计09 年国寿、平安和太保的内含价值收益为1.67 元/股、4.32 元/股和1.54 元/股，内含价值收益率19.7%、25.9%和16.9%。从该指标看(类似于其它行业公司的净资产收益率)，平安表现最佳。国寿、平安和太保的09P/EVE 倍数分别为17.4X、11.6X和15.6X。从该指标看(类似于其它行业公司的市盈率)，平安估值最低。

　　维持行业“看好”评级：增长确定、利好多重、估值便宜。展望2010 年，保险具备以下三大优势：增长确定：一年新业务价值增速达20%-30%的确定性较高；利好多重：加息有利于保单利差继续扩大，延税型个人养老计划试点即将推出，无担保债券、不动产和PE 投资渠道逐步放开；估值便宜：国寿、平安和太保隐含2010 年新业务倍数为22.2 倍、11.4 倍和15.7 倍；隐含10P/EVE 倍数16.5 倍、11.3 倍和14.1 倍。都说明保险股已比较便宜。特别是平安，较高的FNBV 使其具备攻守兼备的优良品质。假设今年A 股回报率为零，其内含价值收益仍可达2.7 元/股，对应的10P/EVE 倍数仅18 倍。维持平安和太保买入评级，国寿增持评级。(王小罡 东方证券)

大槐树

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十二年

楼主领会得很好,学习!