解读基金3季报 把握4季度股市投资策略风向标

酉友

基金三季报显示，主流基金对于牛市基础继续保持乐观，但对于调控政策，资金分流，扩容压力等影响因素存在分歧

　　作为持有流通市值超过35%的投资者群体，基金已经成为决定A股走向的最主要力量之一。虽然由于种种原因国内基金的投资带有被动性，投资行为同质化，但在一个平衡被打破之前，基金的力量还是足以掌握市场的发言权的。

　　我们发现基金的主流策略动向对于下一步的市场有越来越强的参考意义。一方面基金的投资策略基于当前的市场环境，另一方面基金的策略也在影响甚至决定市场，这是一个互相作用的过程。因此我们有可能通过对基金策略的分析来发现下一阶段市场的主流趋势，这反过来也会成为我们判断单只基金策略的依据。

    市场走势判断：谨慎看多

　　纵观基金三季报，基金经理们对后市四季度的基本市场分析基本态度保持一致：长期来看支撑本轮牛市的基础，人民币升值、上市公司业绩高速增长、流动性过剩仍然存在；短期来看，股市估值过高，结构分化明显，宏观紧缩调控的预期将进一步加大；下阶段可能影响市场走势的政策面主要集中在QDII的加速开行，股指期货推出，港股直通车的实施，非流通股的部分解禁，超大蓝筹股回归A股步伐加快等因素。

　　但是基金经理对后市的分歧也比较突出，规模较大的十大基金公司基金经理的报告显示，对后市判断谨慎乐观的有华夏基金、 南方基金、 银华基金、 嘉实基金、上投摩根基金、大成基金、华安基金。这些基金经理基本观点包括：宏观经济仍将保持较好的发展势头，资产注入和股权激励不断上演，储蓄资金依然充沛；上市公司业绩超增长仍然没变；但是不同程度上都表现出对市场风险和不确定性的担心，其中市场不确定性因素增加，主要是新股发行和再融资节奏加快、“大非”减持(华安基金)、“十 七 大”以后管理层宏观紧缩调控力度加大，尤其是信贷收缩、加息预期的增强(华夏基金)、通货膨胀进一步加大以及对过热经济的调控使得经济增速放缓(博时基金)、次贷危机后期影响对于证券市场参与者心理预期和进出口的影响(博时基金)。另外对于市场隐在风险的担忧，主要表现在新股发行、QDII产品加速开闸、港股直通车等因素对于资金的分流影响整个A股市场的牛市基础——资金面；估值过高加剧股市震荡风险。

　　对中期走势持乐观态度的代表性基金公司有易方达基金、广发基金、景顺长城基金等。其基金经理对短期风险有所意识，但是相较而言，对于整个市场态度更为积极乐观，主要表现在对支持牛市基础的坚定信心：市场高估值虽然存在，但是支撑高股价的还是上市公司的业绩，这一点基础仍然不变(广发基金)，宏观经济良好的支撑使得对市场资金供给和上市公司业绩的良好期望仍然看好(景顺长城基金)。这类基金公司对后市多表现出极强的灵活机动投资变通能力。

　　另外中小规模的基金对后市基本上保持谨慎乐观的态度(长信基金、光大保德信基金)，看好中国宏观经济的长期发展，以及中国股市制度性缺陷的解决，对于股市的长期向好充满期待(富国基金)。而混合基金、债券类、货币类基金对市场基本上保持谨慎防御的心态，在构建策略和组合配置上也明显的强调防御性。 

    担忧政策面：效果有分歧

　　本轮牛市启动、升温到现在已经持续了两年的时间，股市作为国民经济晴雨表的功能越发地明显，而完善市场结构、加大对市场异动调整、保证资本市场规范化、市场化、甚至逐渐与国际资本市场接轨等方面，政策管理层对证券市场的影响是不可替代的。基金三季报中基金经理对后市的政策调控的可预期措施以及不确定的担忧都体现的十分明显。

　　首先是管理层针对通货膨胀问题而进行的流动性调控措施，很多基金经理都表示出一定的担心。如“十   *  大”前后是政策的敏感期，市场观望的气息可能增加(富兰克林基金)，而政策面针对流动性泛滥、资产泡沫化以及通胀所采取的宏观调控将更加贴近市场(大成基金)。

　　其次，在管理层对负利率问题的态度以及可能的调控措施的判断上，各基金经理观点也有所分歧。一方面很多基金经理在三季报中分析，负利率的长期存在意味着央行仍有可能继续加息(华夏、国泰、泰达荷银基金)，央行针对通胀继续升息可能导致市场资金的逐渐紧缩(中银基金)；另一方面基金经理也认为负利率在四季度将然延续(中信基金)，财富效应继续使得更多的储蓄资金涌入市场，推动新一轮超级牛市(鹏华基金)。

　　另外，对即将推出的股指期货制度，QDII规模的扩大，港股直通车试点的推进，大盘蓝筹H股回归A股的提速对资金面影响上也有分歧。基金经理一方面认为这些制度实施将增加市场投资标的，改变前三季度股票严重供不应求的局面(大成基金)，另一方面也认为资金面受新股发行速度和投资标的多元化趋势影响，也将呈现较大的波动性(光大保德信基金)。

    四季度投资主线：“资源+资产”

　　基金经理四季度的投资主线最大特点就是：以资源和资产类为主导。由于可预期的四季度政策面对于资金流动性的紧缩趋向，使得更多的基金公司看好上游资源类上市公司(博时、长盛基金)，尤其是对于新兴市场崛起背景下的与资源紧缺相关类股票(华夏基金)；广发基金更是在三季度末已经开始增加了资源和资产类股票，而这个确实给旗下基金带来超预期的收益增长。另外，对于融资大户金融和地产大多保持持续关注(华夏、南方基金)。

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基金四季度投资主题和关注的热点主要集中在以下几个方面：一是有明确资产注入和整合预期的央企及地方国有企业(华夏、长盛、博时基金)。二是超级大盘蓝筹股的回归是市场更为重要的一个主题(博时、易方达、国投瑞银基金) 。三是以人民币升值、抗御通胀以及中国证券市场制度变革作用所带来的投资机会；对人民币标价的非贸易品行业的关注(博时基金)，以及对相关的金融地产等行业的关注(长盛、广发基金)。四是股指期货带来的行业经济反转和业绩反转的投资机会(华夏、嘉实、上投基金)。五是中国经济增长结构的转变以及美国次贷危机引起外需下降带来内需型行业的投资机会(益民基金)；产业升级引发内需升级产业，服务业，特别是金融业转移，同时在主要大规模制造行业中催生一批有世界级竞争力的大企业(博时、银华、上投基金)。

    资产配置奉行谨慎趋势

　　四季度基金对于资产配置均作出相应的调整，主要是降低股票仓位，并奉行谨慎趋势的资产配置、转换策略；如控制相对稳健的建仓速度，注重中长期的资产配置(博时基金)；并且在资产配置战略上注重均衡性，战术上注重不同阶段行业配置侧重点的转换(易方达基金)。这些都显示出防御型的配置心态。

　　在行业的配置方面，除了集中关注的投资主线和投资主题，各基金对于消费内需型行业以及受益人民币升值的大金融、有稀缺资源的重要资源板块和周期性反转的制造业都给予较高的关注度。在行业配置上：基础性配置行业还是偏向于银行、地产、证券、交通运输、公用事业；而且基金偏向于选择具有自主定价能力或者具有资产重估可能的行业或公司进行投资，以获取通胀带来的收益，如消费品、零售等(博时基金)。其中增加配置的行业主要集中在消费服务业和上游资源品行业，如银行、食品饮料等稳定性行业(华夏基金)。另外一些公司对部分行业有所减持主要是地产板块(海富通基金)和周期性行业(华安基金)。广发基金则是保持其三季度对于金融和地产板块的行业配置不变。

　　从行业配置来看，基金对于前期估值较低，但是在三季涨幅也较大的金融、钢铁等权重股板块保持了长期稳定的持有；四季度更偏重的行业是消费类内需型的资源和制造行业配置的增强，这一点基本上是关注经济结构调整和产业升级所带来的市场热点。结合三季度基金行业和重仓股的配置来看，基金对蓝筹股的热衷突出的表现出基金对于价值投资的坚定，也奠定了基金话语权在市场中的重要地位。

    代表性基金公司四季度投资策略

    博时基金

　　2007年三季度整个A股市场的强劲上涨出乎我们的意料之外，整个股票市场的泡沫集聚，从上半年的垃圾股泡沫转换为第三季度的蓝筹股泡沫。

　　四季度，我们认为市场面以及国内外宏观经济不确定因素变得更多，行业方面，各行业估值水平普遍高估，但是通货膨胀是目前宏观经济中的主要问题，因此上游资源类将是配置的重点方向。A股市场目前处于基本面强劲和估值高企的矛盾之中，对下游防御性行业如金融服务、内需消费和交通运输行业的重点配置也是我们的选择。另外，有明确资产注入(股改的承诺等等)的一些上市公司也是我们的重点投资标的。

    华夏基金

　　如果说年初市场对A股是否有泡沫还存在争论，那么目前股票市场存在泡沫应该是大部分人的观点。经济持续高速增长、人民币升值和负利率是支持资产泡沫的重要理论依据，短期来看，这三者都会持续。金融和地产两个行业是前期市场融资的大户，四季度仍可能是一条持续的投资主线。另一条可能的投资主线是新兴市场崛起背景下的资源紧缺，当“中国因素”成为国际大宗商品价格的重要影响因素后，我们应该重视这些现象背后的实体经济变化。就行业和个股选择而言，我们将从以上两个方面考虑，继续看好持续成长性良好的行业，主要包括金融、地产、食品饮料、商业零售、稀缺资源、海运航空等行业。

　　预计四季度A股市场将在相对较宽的区间内整理。市场的投资主线仍将围绕消费品、升值相关类资产、装备制造、走出周期性底部的周期性股票四大类股票展开，此外制度创新带来的央企整体上市、股权激励等也将带来投资机会。

    南方基金

　　我们坚持一贯的看法：尽管存在许多问题，但宏观经济仍处于前所未有的大好形势之中。一个规模巨大的经济实体正处于它的黄金时代：由大升华为强，其中伴随着的流动性过剩、顺差过大以及通货膨胀上升等等问题，将会在发展中不断解决和重复出现。 放眼未来，我们在坚持看好金融地产钢铁的同时，将使我们的组合更为均衡，在资源板块方面也将会有所参与。

    易方达基金

　　我们认为，中国宏观经济的强劲增长、上市公司业绩的超预期表现及人民币的长期升值趋势是支持A股市场走牛的最重要因素。从短期来看，市场资金向基金集中的趋势并没有改变。随着基金规模的不断扩大，我们预计市场的结构分化仍将继续，业绩优良、估值水平不高、增长确定的大盘蓝筹股仍将成为市场的主流配置品种。从中长期看，支持国内市场上涨的主要因素仍然没有发生变化：宏观经济高速增长、企业利润持续成长、人民币升值、流动性过剩仍将持续较长时间。展望四季度，证券市场依然面临进一步政策调控、市场扩容、资金分流的不确定性，短期因素引起更大幅波动的可能性在增加，但相信支撑市场长期趋势的重要基础并未发生明显变化。在结构上，预期上市公司盈利增长的持续性和可提供的估值安全空间，将继续成为主导市场下一阶段结构分化的重要主线。 

    嘉实基金

　　展望今年四季度影响市场的因素：一方面企业的业绩的确在不断向好，个股盈利有望持续高于预期，国有企业还存在强烈的注资预期，基本面支撑市场的强势；另一方面随着全球经济的互动性增强，全球资本相互介入程度的加深，A股受到周边市场的影响越来越大。尤其是当估值偏高之时，市场就更容易变得敏感。因此我们认为四季度市场的震荡会加大，如果把基本面作为内因，其他因素作为外因，则外因会是引发市场震荡的主要诱因。

　　基于快速成长的实体经济，我们继续看好中国A股市场。短期不确定性来自于市场对估值水平的担忧，上市公司三季报将成为短期内我们重点关注的指标之一。因此短期将适当减低股票仓位，同时在主题布局上争取进一步优化，下阶段我们将主要关注人民币升值、通货膨胀、股指期货、资产注入及整体上市等投资主题。

　　广发基金

　　我们有理由相信，现在的世界经济更加富有韧性、自我修正能力更强。中国经济在产业升级、消费升级、城市化进程加快、增长模式逐渐转换等的推动下，依旧能保持快速稳健的增长。目前中国证券市场处于一个从结构泡沫转向整体泡沫的阶段，市场风险在逐步累积增大，在政府对流动性着力控制以及世界经济特别是美国经济存在许多不明朗的因素影响下，预计第四季度市场运行以整理为主。

　　对于未来的市场趋势，我们认为，受惠于全球产业的转移，以及本国的工业化和城市化，中国宏观经济在未来相当长一段时期仍将以较高的速度增长，中国的企业群里也必将成长出一批伟大的企业。 

    景顺长城基金

　　在目前的较高估值水平下，对市场影响最重要的因素在于两点：上市公司的业绩增长速度，市场资金供给的增速。目前这两个因素仍然支持市场的强势。下阶段我们将重点关注企业盈利增长的可持续性、盈利模式及核心竞争力。我们将坚持在消费品及服务、金融服务、优势制造类企业的核心投资，结合行业景气周期的变化，关注行业政策对行业周期的影响，积极调整对周期性行业的投资比例；同时我们也将自下而上挖掘具有强大股东背景和整体资产注入潜力、通过外延式扩张获得高速成长的优质个股。 

    上投摩根基金

　　在市场不断强势走高、各板块的估值水平不断提升趋高的背景下，我们必须清醒地关注固定资产投资、贸易顺差、CPI等的发展趋势，以及政策面的变化对估值水平和市场信心的影响。在市场震荡进一步加剧的预期下，机会更多地出现在结构性调整中。我们将通过对宏观政策的把握、跨行业的比较来把握结构调整中的机会，展望四季度，通货膨胀的压力较大，加息的呼声还很高。而基于国际市场降息的环境，人民币升值压力明显加大。从市场的供求关系来看，大盘股发行加速，市场供给增加。资金面则因为QDII加速、新基金发行停止、央行采取各种手段来调控流动性等因素而有所收紧，而且股指高位运行，市场存在调整的压力。