安防行业深度报告（荐股）

郎少

投资亮点:
　　市场对安防行业一直有三个疑问：一、安防行业是否还有空间？是否受经济波动影响？二、两家公司的高毛利率和高净利率是否会下调?三、是否有长期成长逻辑?我们从行业竞争逻辑和成长逻辑两个角度阐述我们的观点,从而解答投资者对利润率和成长性问题的担忧。
　　"规模效应"与"品牌溢价"是行业竞争逻辑。对安防行业的深入研究我们发现,海康威视和大华股份类似于当年的三一重工和中联重科,格力电器和美的电器的发展逻辑,即行业的双寡头垄断,以及由行业属性决定的规模效应和品牌溢价。能否有2000人的研发团队是规模效应的体现之一,与TI交流,发现海康和大华占其采购额的95％的份额,说明在中高端领域两家的绝对竞争地位,对芯片厂商来说,客户规模是影响成本的至关重要因素,因此海康大华采购价格是其他厂商的一半,是规模效应体现之二。从下游客户角度,在以政府采购为主、对安全高度重视的行业中,品牌至关重要,而能否有强大的销售网络亦非常重要。因此,对于规模效应和品牌溢价的分析很好的解释了安防行业长期维持高集中度、高利润率的格局。
　　"高清化智能化"与"安防运营"是行业持续成长逻辑。
　　高清化与智能化的发展提升业绩预期。通过我们产业链上下游调研,高清化将成为明年明确的趋势,高清摄像头比例将大幅提升,并带动DVR向NVR的升级,智能化是未来3-5年的趋势。高清化的意义在于提升前端产值,并通过带动DVR向NVR的升级拉动后端产值。智能化的意义在于提升产业链价值,从被动的图像输入转向根据输入图像进行处理和反馈（大华股份本次再融资也是围绕智能监控展开）,也在于提升上游厂商在行业中的地位。
　　安防运营业务提升长期估值水平。在消费电子领域我们强调垂直一体化,苹果和三星的成功是沿着垂直一体化的方向发展。而安防行业最大的优势在于技术创新不断进行,我们相信未来掌握上游的厂商更能做好垂直一体化、向下游延伸。以智能监控为例,未来智能化监控的技术创新必须依赖于前端摄像头和DVR设备的创新,因此海康和大华可以依托上游技术将产业链向下游延伸。卖产品和卖设备的公司享受的估值水平和卖服务的公司是不同的。
　　安防运营业务的展开将提升两家公司的估值。
　　从需求来看,安防产业受经济周期影响波动较小;从产业链价值梳理,前端是后端的3倍,高清摄像机是标清摄像机的3倍,智能是高清的2倍,而安防系统和运营是安防设备的3倍,这就是安防行业未来价值成长逻辑,而"规模效应"和"品牌溢价"是海康、大华把握"智能化高清化"和"安防运营"业务机遇的根本。
　　估值与建议:
　　安防产业链从上游设备到下游应用近20家上市公司,我们确定两个核心选择标准,第一是否掌握上游核心设备,第二是否为龙头,在此标准下,我们最看好海康威视和大华股份。从产业链分工角度,它们创造价值的环节在"操作系统"而非"系统集成",参照消费电子行业经验,这一点是决定它们长期投资价值的根本。
　　海康威视（002415）,我们预期2011、2012年的EPS为1.51和2.12元,对应动态市盈率28x、20x,首次推荐给予"推荐";大华股份（002236）,我们预期2011、2012年的EPS为1.40和2.29元,对应动态市盈率33x、20x,首次推荐给予"推荐"。