60年代到21世纪初不同年代的股市疯狂

夜雨空弦

  ◆60年代初：成长型和新发行股票的疯狂
　　◆合并产生成长：多角化经营浪潮
　　◆业绩为王：概念股的泡沫
　　◆70年代：蓝筹股泡沫
　　◆80年代：覆辙
　　◆概念股再次风行：生物技术泡沫
　　◆90年代：日本和Internet
　　◆Internet造就的疯狂

　　60年代初：成长型和新发行股票的疯狂 　　
　　20世纪60年代初，成长（Growth）是华尔街最流行、最具有魔力的词语，充满神秘的色彩。一些成长型的公司如IBM、德州仪器公司的市盈率曾达到80多倍（一年后，他们的市盈率只有20～30倍）。当时对这种公司的估值方法是否合适提出质疑几乎被视为异端。这些股票的价值无法用内在价值法来评估，然而投资者深信，在美好的60年代以后的几年内，其他的买家会蜂拥而至，以更高的价格买走他们手中的股票。新闻周刊当时引用一位股票经纪人的话说：这些投机者认为“他们买的任何股票都会在一夜之间增值一倍”。而可怕的是，这一切都确实发生了。

　　更多的股票在发行。发行人为满足机构投资者对股票的饥渴，不断地发行新股。1959到1962年发行的新股比以前任何年代发行的新股都多。这一段时期被称为“电子繁荣”（tronics boom），因为这时的股票常带有从单词电子（electronics）中截取的片断，即使这些公司本身和电子产业毫无关系。而买家对这些公司真正做什么并不关心，只要这些公司听上去像一个电子公司就行。在那个年代，电子就意味着深奥，意味着高科技。美国音乐公会（Amercian Music Guild）是一家上门推销留声机和唱片的公司，在上市前将公司名称改为太空之声（Space tone），发行价是2美元，几星期之后涨到14美元。

　　名字就是游戏。还有一堆叫做“trons”的公司，如：Astron, Dutron, Vulcatron及Transitron等，以及叫做“tronics”的公司，如：Circuittronics, supronics, Vediotronics等。还有一些公司干脆把tron和tronics加在一起，如：Powertron Ultrasonics。以一个制造鞋带的小公司为例，它已经造了40年鞋带，市盈率最高达到6倍，后来把名字由“鞋带公司”（Shoelaces, Inc）改为“电子及硅多燃公司”（Electronics and Silicon Futher-Burners）。在当时的市场，电子和硅这两个词就值15倍市盈率，然而真正的价值来自“Further-Burner”，没有人明白它是什么意思。一个没人明白的词可以使你的公司价值翻一倍。因此，鞋带生意的6倍市盈率加上电子和硅的15倍市盈率是21倍市盈率；如果再加上“Futher-Burner”的翻倍，这个新公司的市盈率就达到了42倍。

　　在以后对新发行股票的调查中，证券交易委员会（SEC）发现了很多欺诈和操纵市场的证据。例如：一些投资银行，尤其是承销小盘子的投资银行，常会持有大量的股票，这就使得市场中流通的股票很少，价格可以快速地攀升，有些热点股票会在发行的当日股价上升1倍。下表（单位：美元）是一些有代表性的例子，反映了这段时间的股价的变动。

　　股票名称　　      发行日期　　发行价格　　发行当日收盘价　　1961年最高价　　1962年最低价　　
Booton_Electronics　　1961.3.6  　　5.5       　　12.25         　　24.5      　　1.625　　
Geophysics        　　1960.12.8　 　14　          　27　           　85　           9　　
Hydro-Space　       　1960.7.19　  　3　             7　            　7　         　1　　
Mother's_Cookie　　   1961.3.8　     15　　         23　　            25　　        7

　　投机的风潮使得连像妈妈甜饼（Mother's Cookie）这样的公司都收入颇丰。设想如果他们将名字改为Mothertron's Cookietronics将会是何等的风光！10年后，这些公司的股票大部分都一钱不值。每个新股的投资者都坚信股价一定会上升（无论公司的资产或者以往的业务记录怎样），现在股票承销商的问题不是如何将这些股票卖出去，而是如何在疯狂的购买者中间分配这些股票。当这些投资者充满一夜暴富的念头而且愿意吞下任何诱饵时，什么事都可能发生。如果没有公众的贪婪，市场操控者是没有机会的。“电子繁荣”（tronics boom）在1962年破灭。即使是那些质量最高的成长型股票，也难逃厄运，股价急剧下跌，跌幅远远超过大盘的跌幅。

　　合并产生成长：多角化经营浪潮
　　金融市场的天才之处在于：如果一种产品有需求，它就会被制造出来。所有的投资者都希望每股收益不断增长，如果这种增长可以被人为制造出来，那么就会有人利用各种手段来制造它。在60年代中期，一些有创造力的企业家发现增长的秘密其实很简单，就是合并协同（Synergy）。

　　协同作用就是2+2=5。因此，两家公司分别有利润200万美元，如果他们合并，就会有500万美元的利润，这种神奇的利润制造的新方式被称为多角化经营（Conglomerate）。表面上看，合并可以使公司增强财务能力，加强市场渠道的力度，企业管理效率更高，运营更有效率。但实际上，60年代的多角化风潮的原因主要是收购的过程本身就产生了每股收益的增长。事实上企业的经理更愿意请财务专家来操作，而不是请运营专家来提高收购企业的利润。通过简单的手法，他们就可以把一批不相干的企业放在一起，并且使得企业每股收益持续增长。我们来看看他们是怎么做到的。

　　假设我们有两家公司，Able电子公司和Baker糖果公司，每家公司发行在外的股票都是20万股，1965年他们每家公司的利润都是100万美元，即每股收益＄5。我们假设两家公司都没有增长，不管有无合并，他们的利润都不会发生变化。然而这两家公司的股价不同，Able电子公司由于是电子公司，它的市盈率是20倍，乘以每股收益＄5，每股价格是＄100。Baker糖果公司是一家传统公司，市盈率是10倍，因此它的股价是每股＄50。Able电子公司的管理层决定要进行多元化经营，他们提供给Baker糖果公司一个换股方案，每三股Baker的股票转换为Able公司两股的股票。Baker公司的股票持有人会非常乐于接受这样的方案，因为两股Able电子公司的股票值＄200，而三股Baker股票只值＄150，显然这是一个非常吸引人的建议，于是合并被通过。

　　于是我们有了一家新公司——Syner公司，公司发行在外的股票333333股，利润200万美元，每股收益＄6，于是在1966年这个合并完成后，我们发现公司的每股收益增长了20％，从＄5增长到＄6。这样的成长速度证明了Able电子公司的20倍市盈率是值得的，因此，Syner公司的股票价格从＄100涨到＄120。1年后，Syner公司又发现了Charlie公司，公司的利润是每股＄10，发行在外的股票是100000股。Charlie公司从事军用仪器的生产，风险较高，市盈率只有10倍，每股售价＄100。Syner公司吸收合并了Charlie公司，换股价是1:1。在1967年底，合并的公司有300万美元的利润，发行在外的股票433333股，每股收益＄6.92元。我们发现多角化经营确实创造了成长. 事实上，每家公司并没有增长，只是通过简单的合并，投资者就会看到以上的公司的三年业绩。显然Syner公司是一家成长型的股票，它的优异的表现甚至可以使它的市盈率更高。实际上，只要Syner公司收购的公司越多，它的每股收益就成长得越快，它的股票就越有吸引力，它的市盈率就会越高。整个事件就象一个链条，只要收购在继续，所有的投资者都会受益。当然，这个过程不会持续很长时间。

　　1968年1月19日，号称“多角化之父”的Litton Industries公司宣布第二季度的盈利将会大大低于预期；该公司10年来每年都保持20％左右的成长。市场对多角化公司产生了严重的不信任，在随后的抛售风潮中，多角化公司的股票下跌了40％。下表是当时几家公司的股价变动情况。

　　1967年　　1969年　　股票名称　　最高价格　　市盈率　　最低价格　　市盈率　　
　            　Automatic_Sprinkler　　73.7　   　51.0　  　10.9　   　13.4
　             　Litton_Industries　　120.5　   　44.1　   　55　    　14.4　　
　               　Teledyne　　        71.5　    55.8　   　28.3　     14.2

　　其实，这种收购的手法在现在的一些成长型公司中依旧在使用，只不过领域集中在一个或少数几个行业。Cisco公司90年代持续的业绩增长很大一部分来自收购，每年Cisco公司都要收购20家以上的公司，这种收购当然有业务领域拓展的考虑，但更多的是利用收购公司的高市盈率和被收购公司的业绩来制造每股赢利成长的现象。据统计，Cisco每年的销售额中30%～50%是来自新收购公司的贡献。这种成长方式在股市向上时，是一种最快速的增长方式。而股市一旦低迷，就会遭到投资者的抛压。

  　业绩为王：概念股的泡沫 　　
　　当多角化泡沫破灭以后，投资基金的经理们开始寻找新的魔术词语。他们不再对合并协同（Synergism）感兴趣，而转向了最基本的概念——业绩（Performance）。显然，如果一家投资基金的收益率高于其他的基金，它的股票必然更好卖。一些基金也确实做到更好的业绩——至少是在短期内做到了。Fred Carr的企业基金（Enterprise Fund）1967年的收益率达到了117％，次年达到了44％。而同期的标准普尔指数分别为25％和11％。这样的表现使得更多的钱进入该基金和其他有辉煌业绩的基金。这次公众不再赌黑马，而是在赌骑手了。

　　这些骑手是如何做的呢？他们把投资组合集中在一些有活力的股票上；这些股票都有一个好的故事；只要他们发现有更好的故事，他们就会立即转移投资。这种策略在一段时间内非常有效，引来了众多的模仿者，这些后来者很快形成了所谓的投机基金（“go-go” fund）。这个业绩游戏扩展到所有投资机构中，甚至大学捐赠基金的经理也被迫追求业绩。业绩投资（Performance Investing）占据了60年代末的华尔街。对基金经理的要求非常简单：集中持有少数几支股票，如果有更好概念的股票出现，立即更换新的股票。由于短期业绩表现是如此的重要，最好的方式就是购买那些有激动人心的概念并且可信的股票，你必须确信市场现在就能够认识到你的股票的价值，而不是遥远的将来。这就是所谓“概念股”产生的由来。但是即使你的故事不是完全可信，只要你向投资经理证明大众会相信这个故事，就足够了。华尔街年轻一代的投资经理只认好概念或好故事，最后发展到任何概念都可以。下面是几个典型的概念股票的股价变动。

股票名称1968～1969年　最高价格　最高市盈率　　1969年末持股机构投资者数目　　1970年最低价格　　下跌的比例
    四季医护中心　      90.75   　113.4             　　24                 　    　0.20　      　99%
　  全国学生营销　　   35.25　  　111.7            　 　21　                    　0.875　      　98%
　　表现系统　　         23　     　—　              　13　　                    0.125　　      99%

　　其中四季医护中心是医疗保健概念股；全国学生营销的概念是专为年轻人服务的公司；而表现系统（Performance Systems）则是明尼珍珠鸡快餐连锁店，为了迎合金融界的需求，改名表现系统。该公司在股价上升到最高点时，并没有盈利，市盈率达到无穷大。为什么这些股票表现如此之差？通常的解释是他们的市盈率高得离谱，当从100倍的市盈率跌到正常的20倍时，投资者就损失了80%的投资。大部分概念股公司都是创办人经营，而不是职业经理人，管理经验严重不足，经营不善，遇到严重的问题。当1969年到1971年的熊市来临时，这些股票迅速地下跌，概念股的泡沫破灭了。虽然追求优秀的业绩并没有错，但是这种疯狂的每星期、每月都要评估业绩的做法造成了灾难性的后果。

夜雨空弦

70年代：蓝筹股泡沫
　　70年代，华尔街的基金经理的投资理念重又回归到“内在价值投资”（Sound Principles）。概念股已经不再热门，投资蓝筹股（Blue Chip Companies）成为时尚。这些经理们认为蓝筹股绝对不会像60年代那些投机股票那样崩溃。投资这样的股票是再谨慎不过的事了，他们唯一做的事就是去打打高尔夫球，等待这些公司股票的长期回报。对机构投资者来说，这样有优异的成长的公司大概只有50家左右，这些公司的名字大家都很熟悉——IBM、施乐、柯达、麦当劳、宝丽来、迪斯尼等，它们被称为“一流的50家”（Nifty Fifty）。这些股票都是大盘股，机构投资者可以买入相当的股份而对市场没有影响。买入这些股票很难选择合适的时机，因此暂时付出较高的价格也没关系，随着公司的成长，迟早你的投资会被证明是正确的。而且，一旦买入这些股票，你就不会再卖出，这些股票又被称为“一次决策”（One decision）股票，从今后你就不再有投资组合的困扰。

　　对基金经理来说，这些股票还提供了保护伞。这些公司都是令人尊敬的公司，你的同事绝对不会因为你买了IBM的股票而指责你，即使IBM的股票下跌，也没有人指责你不谨慎。相反如果你买了表现系统（Performance System）(见上表)的股票而股价下跌，那你的麻烦就大了。不管你是否相信，一股新的炒作蓝筹股的风潮又开始了。退休基金、保险公司、信托基金都开始买入“一次决策”的蓝筹股。这些公司的股价上升到难以置信的程度。他们忽视了一点，没有一家大公司的成长可以支撑80～90倍的市盈率。他们也再一次证明了有时愚蠢可以被包装得像智慧。

　　股票　　1972年市盈率　　1980年市盈率　　
　　Sony　      　92　       　17　　
　　宝丽来　    　90　　       16　　
　　麦当劳　    　83　　        9　　
　　惠普　　      65　　       18　　
　　迪斯尼　    　76　　       11

　　结局是不可避免的悲剧，蓝筹风潮就象其他投机风潮一样破灭了。基金经理开始抛售蓝筹股，这些“一流50家”股票完全失去了对华尔街的吸引力。值得一提的是，那些在80年代买入这些股票，并一直持有到20世纪末的投资者，获得了可观的收益。

　　80年代：覆辙 　　
　　20世纪80年代投机风潮再起，机构投资者再次为他们制造的空中楼阁（Castle in the air）付出代价。这次风潮是从又一轮的新发股票投机中开始的。1983年上半年，高科技新股发行热潮就像是60年代的翻版，只是领域稍做变动，成了生物技术和微电子。1983年的疯狂使得60年代的投资者看起来像胆小鬼。1983年新发股票的市值超过了整个70年代。对投资者来说，初次公开发行（Initial Public Offer）是最热门的游戏。只要买到新发的股票，就会使你自动成为赢家，因为股价在下午就会暴涨。典型案例是一个非常有“前景”的个人机器人公司，叫做Androbert，准备制造一系列个人机器人。这个公司的主要产品——BOB，研发尚未完成，还存在重大的技术障碍，公司的机器人产品是否能大规模制造还不清楚，在公司产品售价基础之上的市场是否存在也不清楚。这样一个没有销售额，没有利润，甚至连净资产都没有的公司市值竟然达到1亿美元。

　　概念股再次风行：生物技术泡沫 　　
　　60年代电子股是什么样，80年代生物技术股就是什么样。生物技术向人们展示了一幅美好的前景：利用基因技术，我们可以治疗癌症，也可以使食物更有营养。1984年1月，《商业周刊》封面报道文章的题目就是《生物技术时代来临了》。这为生物技术的股票起到了推波助澜的作用。这种乐观的估计立刻反映到生物技术公司的股票上。Genentech，这个产业中最有实力的企业，1980年上市，在开盘的20分钟内股价上涨了3倍，投资者们希望他们买的是下一支IBM股票。其他生物技术新发行的股票也被投资者抢购。导致生物技术疯狂的主要产品是一种叫做Interferon的药品，这种药品被用来治疗癌症。分析员们预测Interferon的销售额1982年会超过10亿美元（事实上这种药1989年的销售额才有2亿美元），他们还预测两年内生物技术公司的销售会有爆炸性的增长。

　　对生物技术股票的评估也达到了前所未有的程度。在60年代，投机股票也就是卖到50倍市盈率的程度，而在80年代，一些生物技术的股票可以卖到销售额的50倍，因为生物技术的股票通常没有利润，只有较少的销售额，新的评估方式必须被发明出来以证明股价的合理性。一位分析员认为事实上生物技术的股票比传统的制药公司风险小，因为他们没有老产品需要新产品的利润去补偿，而老产品的利润是下降的。他们的逻辑是：有正增长的收入和利润是一种劣势，因为将来这些利润会下降。

　　从80年代中期到末期，大部分生物技术股的市值下跌了75%以上，1987年他们的股价开始崩溃，即使在1988年股市好转时，他们的股价依旧在下跌。市场已经从欣赏令人振奋的故事、接受他们的高市盈率，转向那些比较实在的企业，这些企业市盈率低，又可以分红。即使在90年代，生物技术产业的命运也没有好转多少。90年代初，当股市上扬时，生物技术股却依旧在下跌。从1992年到1994年，美国股票交易所（American Stock Exchange）生物指数下跌了50%。在90年代中期以前，这个产业每年亏损40亿美元。

  　90年代：日本和Internet 　　
　　也许日本的地产和股市造就了20世界末最大的投机风潮。从1955年到1990年，日本房地产的价值增长了75倍。1990年，日本地产的总价值预计为20万亿美元，相当于世界总财富的20%多，是全球股市总市值的2倍。美国在地理上比日本大25倍，但是1990年日本地产的价值相当于美国全国地产总值的5倍。从理论上说，日本可以卖掉东京，而买下全美国。只要卖掉皇宫，就可以买下整个加州。泡沫还表现在日本的高尔夫球教程上，1990年，日本高尔夫球课的价值达到了5000亿美元，是澳大利亚交易的股票的总市值的2倍。

　　股市也扶摇直上。从1955年到1990年，股票的价格增长了100倍。到1989年底高峰时，日本股市的总市值高达4万亿美元，是美国股市的1.5倍，相当于全球股市总市值的45%。日本的股票市盈率都在60倍以上，相当于5倍的账面价值和200倍的红利。相比而言，美国股市的市盈率在15倍左右，伦敦市盈率在12倍左右。如果把公司之间相比较，日本的股价就更为惊人。日本的电信巨头NTT公司的市值，超过了AT&T、IBM、Exxon、通用电气、通用汽车的市值总和。野村证券是日本最大的股票经纪商，它的市值超过了美国所有股票经纪公司的总和。

　　两个神话推动了地产和股市的价格不断上扬。第一个是日本的地价永远不会下降；第二个是股票的价格只会上升。与中国人类似，日本人有着存钱的传统，但当时日本的存款利率极低（不到1%），大量的现金从储蓄涌到股市，炒股成为全国的职业。全国每个角落都有股票经纪人。日本公司也在股市疯狂中扮演了重要的角色。公司被允许建立税收优惠的户头炒股，在高峰期，公司从股市获利往往比从产品获利更多。这样的好机会不容错过。此外，由于银行利率很低，企业从银行贷款炒股成为可能。实际上，企业在欧洲发行债券的利率只有1%。市场沉浸在一片乐观主义的气氛中。

　　股市的支持者对外界理性的质疑有着自己的解释。市盈率是否已经达到顶层？股价是否太高？日本人对此的回答都是：否。他们的解释是：日本是一个“不同的市场”。每个日本专家都相信财政部会找出办法避免一切不愉快。如果地价下跌，他们会限制地产的使用。他们也可以修改法律，以避免股市上出现的弊病。这种观点在世界金融界广泛流传，大家都相信日本政府在支持和操纵市场，并且今后还会继续支持，以维持高高在上的股价，获取经济发展的廉价资本。就这样泡沫越吹越大，乐观情绪激励了更乐观情绪，投机者利用股票质押贷款买新的地产，再用这些地产去质押买更多的新股。

　　这些投机者相信经济的基本规律不再适用于日本。然而他们失算了。有意思的是，捅破泡沫的是日本政府自己。1990年日本银行（日本的中央银行）看到疯狂的借钱炒作股市和地产已经导致通货膨胀，为避免通货膨胀带来的企业产出下降和失业问题，中央银行决定紧缩银根提高利率，他们希望能够使过热的地产和股市慢慢回调。

　　利率在1989年已经上调，1990年又再次大幅上调。股市并没有像日本政府想象的那样调整，而是一下崩溃了。这次股灾颇似美国1929年到1932年的股灾，日本股市日经指数在1989年末达到了创纪录的40000点，在1992年8月中时，只剩下了14309点，下跌了63%。而道琼斯指数从1929年的高点跌倒1932年的低点时，下跌了66%。整个90年代，日本的股市一直低迷不振，日本强劲的经济也受到影响，陷入衰退。房地产市场的崩溃很难衡量，因为这些地产从未转过手，1990年时，房地产价格下跌的幅度几乎与股市下跌的幅度相当。泡沫的破灭打碎了日本的“神话”，经济规律从来都是没有国界的。

  　Internet造就的疯狂 　　
　　毫无疑问，20世纪末的主角是Internet。Internet给人们的生活方式带来了巨大的变革，也改变了整个企业的运作规律。正如60～70年代的电子、80年代的生物技术一样，90年代的Internet带给投资者新的希望，同时也成为新一轮泡沫的主角。一时间，.com公司被誉为新经济的代表，.com公司的领导被誉为数字精英。网络股的代表Yahoo、Amazon、Ebay的股价在一年内就上涨10倍。所有的人都在做着一夜暴富的美梦，每个人都想拥有自己的.com公司。我们还清晰地记得一些著名商学院的MBA，都希望到网络公司当CEO，一些著名投资银行的高层管理人员也都离职到网络公司当了CEO。

　　对网络公司的评价，以前的标准也已完全不适合。没有人再来计算市盈率（当然，一般来说网络公司也没有盈利），甚至市销率也被抛弃。亏损成为一种光荣，没有巨额的亏损，就没有巨大的发展。投资银行发明了新的计算方法来说明股价的合理性，“注意力经济”成为这次浪潮的流行名词，我们看到了完全不同的衡量指标：点击率、页面浏览次数、注册人数等等。

　　众多的风险投资将注意力集中到Internet，投资一切与Internet相关的公司。新的.com公司像雨后春笋般成长起来，造成了这个行业激烈的竞争格局。公司创立到IPO只需要一年时间，新发股票的浪潮再次掀起，新的概念层出不穷，门户网站、电子商务网站、网络公司的股价飞涨，在发行的当日就上涨500%已不是稀奇的事。一家没有任何盈利的网络公司的股票可以涨到100美元以上，有些公司的股票竟然涨到300多美元。众多投资基金的追捧使得泡沫越吹越大，美国纳斯达克指数在今年的高点达到5132点。

　　高处不胜寒，泡沫的破灭是必然的。已经很脆弱的股市经不起任何的风吹草动。美国一些著名的投资银行的分析员发表报告，对网络公司的盈利前景表示担忧，建议减持。这引发了股市的狂泻，从2000年4月开始到现在，纳斯达克指数最低已跌到了2800多点，跌幅接近50%，而网络股更是重灾区，跌去90%以上的股票不在少数。投资者又回到了基本的标准——盈利。在这一轮的泡沫中，中国公司也被卷了进去，经历了同样的洗礼。一年以前，似乎每家中国网络企业都憧憬着去纳斯达克上市，现在这个梦想基本已经破灭。已经在纳斯达克上市的三大网络公司的表现也给后来者一个警示，股价成为难言之痛。

　　没有人否认Internet给人类社会将带来巨大的进步，电子商务也将是未来商务发展的趋势。然而，对于这样一个高度竞争、进入壁垒很低的行业，用企业潜在的收入作为市销率评估的基础是十分危险的。虽然终归会有一些网络公司存活下来，但大部分公司会在希望中消失，带给投资人巨大的损失。