从泡沫到骗局：4个故事，说金钱，谈人性-转
证大、网信、银湖网，一个个百亿平台接连出事。打破刚兑的时代，有没有什么稳健的私募，可以替代非标固收，让我们在追求年化10%左右的收益的时候，不用时不时忍受大幅回撤呢？https://zmtimg.dfcfw.com/4c2901527ed034b83b5ffb8eb06d0650.em/arthttps://zmtimg.dfcfw.com/fb2a3912b1577c662ab13664a62e5025.em/art厂长的话https://zmtimg.dfcfw.com/53afce0c180432e6d441ed94a2a2f7a4.em/art龙王布雨https://zmtimg.dfcfw.com/7e65bae025b5ae76922520625b730d99.em/art第一个故事，从2008年的金融危机开始。 2008年，玉皇大帝突然发现人间赤地千里，虽然他不太清楚发生了什么事，但他记得，在1929-1933年，人间也发生过一次重大变故，那次他没有出手，后果很严重（1929年至1933年之间发源于美国的经济危机，亦称之为“大萧条”），所以这次他应该及时出手。 于是玉皇大帝派出四海龙王到各地下雨，四海龙王有点类似于各个主要经济体的中央银行行长。 东南西北四海龙王接到了旨意后，开始到各地行云布雨，这就类似于2012年以后看到的全球量化宽松。 那时龙王们也没想好怎么下雨，有的地方多一点，有的地方少一点，所以有的地方起作用了，有的地方没作用。比如日本就没起什么作用，美国好像起了一点作用，欧洲作用不大，中国的反应就非常强烈。 另外，由于降雨的分布不均衡，所以人间各个群体所接收到的雨水的数量也不一样。 有的人住得高，离龙王近一点，先接到雨；有的人住在洼地，后接到雨。
这些先接到雨的人——银行、非银行金融机构、房地产公司、PE（私募股权投资）、VC（风险投资）——就开始做二道贩子，把雨贩卖给离龙王较远的群体，比如说制造业、企业、创业公司。所以我们看到，不同的社会阶层、不同的产业在这个过程中出现了严重的分配不均等。但是人们的精气神高涨了，特别是最先接到雨水的群体。而且，龙王不光自己降雨，还叫着虾兵蟹将一起下雨，有点像我们过去看到影子银行的膨胀。如果说，商业银行是所谓的主渠道，那么虾兵蟹将相当于游离于银行监管体系之外的非银行金融机构，就是我们所说的支流、支渠道。 龙王带着虾兵蟹将一起下雨的结果就是，有的地方全是水，盆满钵满；有的地方地势低洼，陷入内涝；还有的地方离龙王太远，没接到几滴。这是我们过去十年看到的情况。 降雨量持续久了，就会产生洪涝，这有点像过去十年里的几次资产泡沫，玉皇大帝觉得不能这么下雨了，所以，从2015年开始，以美联储为代表的中央银行开始货币政策常态化，美国先撤了，欧洲、日本、中国陆续跟进。 这是我想讲的第一个故事：龙王下雨，这个故事实际上还在延续。
厂长的感悟：2017年8月底，私募突破10万亿。这份记录的背后，是证券类私募只有2万多亿，还在不断缩水，非标债权私募，明股实债的股权私募大爆发。同时崛起的还有信托，2006年，整个行业规模差不多3500亿，11年后，这个数字飙到26万亿。四海龙王到各地下雨的那些年，给了客户一个完美选择——高收益非标产品。背后的两大块资产支撑，一块是房地产，一块是带有政府背书性质的政信项目。买个房子三年翻倍，买理财随便赚个年化12% 收益的时代，一个多么瑰丽的幻梦。人性和货币幻觉https://zmtimg.dfcfw.com/7e65bae025b5ae76922520625b730d99.em/art为什么降雨多了是有害的？因为很多人不去种地、不改良土壤，而是跑去贩卖雨水，所以玉皇大帝觉得这么下雨是不行的。
但是当四海龙王准备撤退的时候，他们发现，如果不下雨，人间不太适应。因为我们已经习惯了过去十年相对充沛的降雨量，雨大一点也行，雨小一点也行，就是不能不下雨。这就是我们今天看到的货币政策的退出困境，金融机构不答应，创业者不答应，PE（私募股权投资）、VC（风险投资）不答应。在中国——姑且称之为东海龙王的降雨区——玉皇大帝和东海龙王商量说不能光靠下雨，还得搞改革，要改造土壤、改良种子、提高单产/亩产面积。于是，在2017年、2018年，中国进行了金融整顿，产生的连锁反映是，资产泡沫开始破裂，整个流动性开始收紧，融资成本开始上升。 同样还是离龙王最近的地方最先受到影响，过去为了接水，花了很多钱买盆罐，结果钱花出去了，水没了，资金链陷入了崩溃的边缘。这就是很多影子银行、非银行金融机构、VC（风险投资）、PE（私募股权投资）面临的处境，也在宏观经济、金融层面有所表现。 这就是我要讲的第二个故事，人性和货币幻觉。我希望大家能认真听一下，也检讨一下，因为在资产泡沫的流动性过剩甚至是流动性泛滥的过程中，人性发生了很微妙的变化。 无论你在人间承担什么样的角色——创业者、高级官员、学者、股民——在龙王降雨的时候，都会有一种财富幻觉或者货币幻觉——资金流动性充裕，融资非常容易，借钱非常便宜，投资的机会似乎满眼都是。 尽管理性告诉你，天上不会掉馅饼，但身边的人似乎都奔跑在获取财富的路上——有人靠创业，有人靠融资，有人靠技术，有人靠拉皮条，有人靠关系等等——都赚到了大把的钱。纸面富贵迷人眼，说的估计就是这种状态。 整个社会风气、市场氛围开始变得焦灼、焦躁，不是因为挣不到钱，而是觉得钱挣得太慢了——为什么我要现在才挣到10个亿，你看某某某的市值都过200亿美元了。 大家开始变得不淡定，尤其是那些离龙王近的群体，他们接到了大量水，也急于把自己的水以各种说辞卖出去，或者用出去。可以回想一下，前几年，整个投资市场里面最大的困扰在于，怎么把手上的一大把钱投出去。 人性在龙王下雨时发生的这种变化，表现在方方面面。VC、PE是这样，一级市场是这样，二级市场更不用说了。但是我们知道这种情况是不可能的。如果说靠印票子能够解决经济问题、结构问题，那人类社会最发达的国家一定是津巴布韦。 我拿到过的最大面额的纸币来自津巴布韦。那个从津巴布韦出差回来的朋友给我带了两沓票子说：“管老师送给你，从今天开始你财务自由了。”我一看，根本不用两沓，一张就可以财务自由了，因为那一张纸币的面额是100万亿。 从宏观指标上看，在金融上行周期或者是资产泡沫的时候，M2（笔记侠注：M2反映货币现实和潜在购买力的重要指标）呈两位数的增长，社会融资总量飞速滚动。 这种情况下，玉皇大帝让龙王鸣金收兵了，虽然龙王还是会下一点雨，但他的虾兵蟹将全都回去了，也就是说，整个影子银行都没了。这个问题本身就值得探讨，但我今天跟大家探讨的不是这个理论问题，而是一个人性问题，因为在这个转化过程中，人性和货币幻觉走到了另一个极端。 当流动性收紧的时候，大家觉得坏了，资本寒冬来了。这个时候人性也发生了一些变化，从过去的积极创业、投资转向保守、谨慎、爱学习。 在金融整顿以后，整个市场情绪、流动性、投资方式、融资方式都发生了很大变化。人们从金融上行周期或者金融资产泡沫化阶段，一下子逆转到了金融下行或资产缩水阶段，人们变得保守，不愿意投资，现金为王。 形势似乎一夜之间发生了逆转，这个转换点大概在2017年。最顶级的VC（风险投资）、PE（私募股权投资）都开始缺水，项目挺看好的，但是对不起钱还没募完。 这种保守、谨慎、恐惧、害怕的情绪逐级传递，开始在整个产业链条蔓延。于是人们都在想：怎么一下子到了这种境地？我们该怎么办？
厂长的感悟：十多年前，有一本畅销书风靡全球——《谁动了我的奶酪？》两只小老鼠嗅嗅、匆匆和两个小矮人哼哼、唧唧，在一条走廊尽头的奶酪C站里，他们发现了无数的奶酪。从此以后，这四个小家伙形成了各自固定的习惯，嗅嗅和匆匆每天依然起得很早，沿固定的路线穿过迷宫，到达奶酪C站，把鞋挂在脖子上以备需要的时候能迅速穿上，之后开始享用美味的奶酪；而哼哼和唧唧一天比一天起得晚，每天都是慢慢吞吞踱到奶酪C站，觉得已有了大堆奶酪作为保障，在这种安逸的生活中拿起奶酪大快朵颐。奶酪不经意间消失了（被吃完了），此时，大脑十分简单的两只小老鼠嗅嗅、匆匆穿上早就准备好的鞋，立即采取行动，去寻找新的奶酪了，甚至连头都没有回一下。哼哼和唧唧则用他们那复杂的大脑一遍又一遍地审时度势，在很长一段时间内，不愿接受奶酪没了这个变化的现实。2017年中国PE市场披露募集金额的1957支基金共募集到位1.4万多亿，同比增加43%。很多人都没意识到，那是最后的可以轻松获取的奶酪。
两种商业模式的崩塌https://zmtimg.dfcfw.com/7e65bae025b5ae76922520625b730d99.em/art什么叫模式商业呢？就是以创造商业模式为模式的商业模式。这句话听起来有一点绕。
我们具体看一下，模式商业有两种。 1.以金融地产为代表的高周转模式 从财务角度看，以金融地产为代表的高周转模式其实非常简单。
举个例子，一笔资金，正常情况下一年能赚两次，如果赚了三次四次，那么资金的利用率会比正常高2倍、3倍，相当于融资成本变相地摊薄了。即便是作为传统业态的金融行业，包括银行、信托、保险、资管、担保、典当等等，基本模式都是这样：把自己的资金高周转，充分利用原始资金，撬动杠杆，让它转得更快。
这种模式在过去10年的金融上行周期非常成功，它的出现、成功建立在龙王持续下雨的基础之上。 很多人会反驳，也有很多金融机构和房地产公司没有用这个模式。我跟这样的企业交流过，原来他们在过去踩过坑、爆过雷、亏过钱，他们有点害怕，胆子不够大。 有一位著名企业家曾经说过：清华、北大不如胆大。抛开正确与不正确，在龙王持续下雨的背景下，这句话也没错。这种情况下，高周转模式可以把手榴弹变成炮弹、炸弹、原子弹、氢弹，持续时间越久，杀伤力越大。 但是，随着2017年的金融收缩，高周转模式出现了问题。2.互联网高估值模式 互联网的高估值模式，或者说互联网行业里很多业态的高估值模式，也是在龙王不断下雨的过程中形成的。技术驱动、模式创新再加上流动性的配合，使得过去十年里出现了大量独角兽。有的扩张非常快，几年之内就可以IPO，市值动辄数百亿人民币、数百亿美元，投资者们也有通畅的退出通道。 一部分独角兽，由海外机构主导投资，主要到美国、香港地区上市，他们赚的钱是一级市场、二级市场估值的差价，因为二级市场估值高。 还有一部分独角兽，由中国本土投资机构主投，大部分在中国A股上市，赚的也是一、二级市场的估值差额。 在金融上行周期，在资产泡沫化的时候，大家觉得这只是一个泡沫，只有极少数人觉得是一个骗局。没有人一开始是一个骗子，也没有人一开始就想行骗。那些天花乱坠的故事不能说都是假的，但至少有一大部分，事后被证明是假的。 在这种高估值模式下，人性就像我讲的第二个故事，不管是投资人、创业者还是上市公司都发生了微妙的变化，大家都说这个模式可以不断复制，尽管不盈利，但是我们相信它。
比如，我们经常听到这样的故事，创始人是理工男、学霸，毕业于名校，合伙人要么是硅谷回来的，要么是华尔街回来的，简直是完美的Team。
国际主流的投资机构愿意给钱，国内的投资机构愿意给钱，这么多机构做背书。
他们去和地方政府谈生意，地方政府觉得这个团队太厉害了。我们一再讲，在龙王不断下雨环境下，这个模式没有问题，即便有点泡沫，比如说有的投资者C轮投进去了，觉得没有把握，想先撤了，就转给了D轮。D轮再转到E轮，甚至有的到F轮准备IPO了。 过去的IPO都很顺畅，美国市场给了中概股一个溢价，中国资本市场也给了所谓的独角兽一个溢价。 在龙王不断降雨的背景下，这个链条本可以继续运转下去，但我们知道，后来龙王鸣金收兵，整个的链条，无论是创业方、投资方、融资方、二级市场机构、股民、监管机构，一下子无所适从，眼睁睁看着资产缩水，开始不知所措。3.模式消退 情况的变化导致这两种模式开始消退，就像一个高速运转的机器，突然间撞上了大铁块。有的企业停不下来，因为这种变化导致心肌梗塞；有些企业先知先觉，踏准了节奏，在龙王不下雨之前慢慢调整资产负债表、降低杠杆。但是大部分企业在勉强维系，或者闷头乱转。 渐渐的，对于商业模式、投资方式、融资方式的争论、争辩、思辨就出来了，这就到了我们的第四个故事：泡沫还是骗局。
厂长的感悟：《三体》里有一句话非常经典，厂长一直视为投资箴言。海干了鱼就要聚集在水洼里，水洼也在干涸，鱼都将消失。把海弄干的鱼不在。这句话说的是，在黑暗森林法则之下，三维生物将世界变成二维，同时，他们将自己变成二维提前适应。没能提前上岸的，就成为炮灰。像极了房地产和移动互联网。净负债率（负债总额/净资产总额）飙到150%、200%，疯狂拿地，疯狂建设，疯狂卖房，跻身千亿房企后，再将净负债率降低到100%。恒大、融创、碧桂园，皆是如此。去年，碧桂园出了不少事故，千夫所指，碧桂园出来道歉，之后大家回到各自原有的轨道。生与死面前，舆论只是个屁，闻起来很臭，但不致命。移动互联网就更典型了，疯狂烧钱补贴抢市场，弄干海水，弄死海里其他的鱼，滴滴、美团、今日头条。。。很多人以为，移动互联网时代催生了创业大潮，然后催动了创投，在厂长看来，恰恰相反。钱只是需要个出口，不是移动互联网，也会是区块链。泡沫还是骗局？https://zmtimg.dfcfw.com/7e65bae025b5ae76922520625b730d99.em/art
在金融上行周期，也就是资产泡沫化的时候，投资机构的主要退出方式和盈利方式不是靠企业内生增长，而是靠企业的估值倍增。 A轮挣到钱了，交给B轮；B轮发现这个企业好像还有成长空间，再交给C轮；甚至有些互相抬轿子，把估值再往上拱一拱。C轮之后有D轮，D轮之后有E轮，E轮之后还有中国股民。 在这个过程中，一些创业者也开始意识到这个问题，以至于一些知名的投资人、投资机构在交流时说，现在创业者贼精，他们哪里是为公司融资，他们是为 VC融资，目的就是从这里融到钱，然后再转到下一轮去。 在过去几年里，这样的故事遍地都是。当然，还有很多人是真的认为估值还能涨，只不过他们只做早期，后面的钱交给别人赚，正所谓弱水三千只取一瓢，这种还算比较好的。 另外一种就开始频繁进入到所谓的Pre-IPO轮，这也是中国一级市场和二级市场联动的典范。 中国人创造出来所谓的Pre-IPO投资，后来又创造了上市公司的 PE（私募股权投资）模式。可以看出那个时候，我们从行为到心态，发生了多么大的变化。 只有极少数人从一开始就觉得这个商业模式可能不成立，甚至觉得创业者越走越歪。从创业者的角度来看，他终于变成了自己讨厌的样子。 就像巴菲特说，潮水退去我们才知道谁在裸泳。更有甚者，当潮水退去的时候，大家开始觉得，那些所谓的标的不是资产泡沫，而是骗局。 举个例子，以美国W公司为代表，这一类流量型、烧钱型、模式型企业，等到潮水退去才开始露出本来面目。 与此类似，我们看到在共享经济领域、音视频领域、电商领域，所有的流量型、烧钱型、模式型企业是不是都会从一个泡沫型企业，变成骗局型企业呢？ 至少在龙王收兵以后，越来越多的人开始反思：这种模式可能不是泡沫，也很难说是骗局，可能就是一个不成立的东西。这就是今天的情况。无论是你是企业家、投资者、创业者还是政府官员，基本上都是顺周期而为的个体，没有人能够逃离周期，就像没有人能够逃离人性，没有天才。 说到这里，其实我们也应该反思过去对知名机构、知名投资人的所谓明星项目，是不是有点迷信过度。 从现实的市场反映来看，资本市场所谓的独角兽确实进入了刮骨疗伤期，因为今天一、二级市场的估值倒挂已经非常明显了。 一、二级市场倒挂首先从二级市场开始，二级市场的股价、资产开始缩水，或者再把一级市场高估值的项目IPO以后，发现无论在美国市场、香港市场还是内地市场，资本根本就不敢上，股民也开始觉得它不值那么多钱，这时就倒逼一级市场的估值倒挂。 这两天看到去港股上市的很多明星公司，确实是好公司，但是市值和估值打了对折，在B轮、C轮、E轮投进去的机构，解套之日遥遥无期。 二级市场的估值在逐渐缩水，一级市场的人万分焦虑，可能还无法全身而退。这是一、二级市场估值倒挂所必然产生的现象。 在这种情况之下，我们在一些板块就看到了很有意思的现象。二级市场的股民们第一次享受到了极高的待遇，可以坐在场外观看收割工具之间的相互残杀，这就是一、二级市场倒挂所产生的一个问题。这种情况一时半会还结束不了。 所以我想提醒大家，这个时代真的变了，龙王一时半会不会回来了，即便回来了，顶多轻微地打一个喷嚏。
为什么这么说？第一，日本在80年代末90年代初期的经验教训是，逆周期的调节力度不能过猛，不然会令市场失控。第二，中国也有自己的经验和教训，2009年、2012年、2014年三轮大宽松解决了很多的问题，也造成了很多的问题。
这个时候我们应该怎么办？或者我们应该如何何去何从？我最后讲几点不成熟的小建议。
厂长的感悟：科创板只是一艘救生艇，却被PE/VC视为诺亚方舟。厂长推崇投资A轮和B轮的VC，对pre-IPO产品一直视为洪水猛兽，因为这里面的好产品是少之又少，稳妥上市了，还低价转让出来，难道是大慈大悲观世音吗。说句难听的点，自己拉的，自己铲干净吧。
回归本源https://zmtimg.dfcfw.com/7e65bae025b5ae76922520625b730d99.em/art
在这样的背景下，很多从创业、投资、融资都要回归本源，这个词在2015年以后大家听到的非常多。 什么叫回归本源？我们还是要老老实实地去赚企业内生性增长的钱。也有人说，从资本型的投资和财富积累转向运营型、经营型的资本和投资财富积累。我认为有这么几个方面值得大家关注： 1.从经营角度看，从横向的流量扩张转向纵向的流量变现。 过去几年，流量型公司最受大家追捧，这跟整个移动互联网技术的发展有关，但我们也知道，流量红利真的过去了，互联网公司的获客成本在增加。 前两天王兴有一篇内部讲话我觉得讲的很好：手机数量到了天花板，大家都在拼命卸载APP，而不是装载APP，横向的流量扩张也确实到了瓶颈。这个时候流量型公司如何从横向流量扩张型向纵向的流量变现转变，这是惊险的一跃。如果无法实现这种惊险的跳跃，还会有流量型公司因资金断裂而死掉，这个过程会极其惨烈。投资人和市场已经开始越来越不相信这样的扩张——利用大规模补贴，利用监管漏洞，利用所谓的隐私。 所以，从横向的流量扩张到纵向的流量变现，这是极其惊险的一步，不要再告诉市场我总有一天会变现，这一天可能遥遥无期。 2.从公司规模看，从过去的大而不能倒，转向小而美。 越来越多小而美的公司会被市场接纳，它们可能规模不大，但是做得很精致，没有高增长，但盈利很稳定，它可能是一个细分行业的隐形冠军，这样的公司会受到更多一级市场、二级市场的投资人的青睐。 对于那些大而不能倒的公司，甚至是一直扩张停不下来的公司，我觉得是比较危险的。 3.从经营策略看，从快速扩张转向稳步推进。 在过去这十年或二十年内，中国骤然崛起了很多巨无霸，这也是中国企业家对于世界的贡献。 但是，我们看到很多快速扩张的企业，其兴也勃焉，其亡也忽焉，各领风骚两三年，然后就销声匿迹了。反而是那些稳扎稳打的企业，扩张速度可能没那么快，但抗风险能力强，存活率更高。 所以，从企业经营角度来看，可能会从快速扩张转向稳步推进。 4.从投资方看，要学会从赚快钱转向赚慢钱。 现在龙王不下雨了，股民们开始醒悟了，踩了很多坑，爆了很多雷，商业模式也发生了逆转，大家会发现赚钱没那么容易了，融资也没那么便宜了。 这个过程这样说似乎很简单，但是其实不太公平，因为不同的年龄阶段，受益的程度是不一样的。同时，我要给大家打个气，因为中国的市场还是足够大的。我们有足够的劳动力，中产阶级规模大，下沉市场规模也大，中国人民勤劳、勇敢、善良，5 2、白 黑、996、007，中国的人均GDP水平只有不到1万美元，大家追求美好生活的动力和愿望是极其强烈的。 我们还有足够的市场空间，南北差距、东西差距、地区差距、城乡差距还在，即便是面临着的影响和短暂的冲击，中国依然是创业、投资最好的地区。我们看到在京津冀、长三角、珠三角、粤港澳大湾区，未来的人口数量、产业聚集度、投资密度依然是最高的，而且这些地区和另外中国其他地区的差距会越来越大。
厂长的感悟：最近钢铁股大涨，但大家都知道，长久不了。中国还有几十家钢铁玩家，太平洋对岸，只剩下几家。宇宙中有没有黑暗森林法则没人知道，但是行业里的公司之间，行业与行业之间，一定是有的。三方财富公司也在走相同的路，百花齐放到万马齐喑。跑在甲板上的人，最先感受到激荡的长风，最先看到坟墓般的冰川。悄悄放下小木筏，划向远处的岛屿，有人被巨浪吞噬，有人收货另一片繁花似锦。在三等舱的人们，却只能蜷缩在一起，贪婪地享受着最后的宁静。新的光明终究会到来，而且会更加光明，但很多人都看不到了。
今天，我给大家讲了几个故事，从天上的变化讲到地上的变化，我们要适应天上的变化，我们也要在这个过程中审时度势，抓住地上的机会。 最后祝大家好运，谢谢！
内容来源：2019年10月17-18日，在 亿欧公司、EqualOcean主办的2019大湾区国际科创峰会（BATi)会议中，经济学家、如是金融研究院创始人、《新常态经济》作者 管清友 进行了题为“从泡沫到骗局：金融周期的转换与模式商业的崩塌”的精彩分享。如有侵权，请联系后台删除
文中感悟，都为厂长个人读后有所想，狗尾续貂，不代表管清友老师观点。
（来源：私募工厂的财富号 2019-11-29 22:34）
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