化肥行业景气度持续攀升

□东方证券 庄琰 王晶

在能源价格高企的背景下，粮食及能源作物对化肥的需求不断扩大，加上化肥产销区域不平衡以及寡头垄断的存在，化肥行业仍将保持较高的景气度。我们看好具有稳定天然气资源和先进煤化工技术的大规模氮肥企业、对成本费用控制有力的磷肥企业以及具有较高产量的钾肥企业，给予六国化工“增持”评级、柳化股份“买入”评级。

　　需求旺盛推高价格

　　化肥行业正处在一个景气上升的时期。首先，在原油价格高企的背景下，以玉米乙醇为主的新能源计划扩大了世界对玉米等能源作物的需求，推高了农产品的价格，进而扩大了对化肥的需求，拉高了化肥的价格。其次，发展中国家的食品结构升级，如中国、印度经济作物种植面积不断扩大以及肉类食品消费不断上升也支持化肥行业长期利好。再次，为了支撑人口的增长，更高比例的单位化肥施用量是提高亩产量的主要途径，我国由于人多地少，土地肥力不足，每亩的化肥施用量更是高于世界平均水平。

　　氮肥企业受益周边市场

　　在国际上对化肥需求不断高涨的大背景下，氮肥作为最主要的化肥品种，近几年产量快速增长，与此同时，各地区产销不均的情况进一步扩大。虽然从全球来看，氮肥在未来几年将处于较明显的过量状态，而且氮肥行业的垄断性也远不及钾肥和磷肥，但是考虑到北美能源作物的用肥需求、东南亚地区人口增长以及食品升级的用肥需求，氮肥行业的景气程度仍可以得到延续。同时，局部的供求不平衡也可以对行业的景气度提供有力的支撑。

　　国内的氮肥企业近几年发展迅速，产量产能都得到了大幅提升，我们预期未来国内及亚洲地区的氮肥需求仍然会快速增长。虽然国内的限价政策和特别关税政策将使尿素企业面临成本上涨压力和供给方的竞争压力，然而考虑到我国在亚洲氮肥供给中的主导作用，周边国家对化肥的强劲需求，长期来看限制出口政策难以执行，国内的氮肥企业仍将受益于周边市场的景气。

　　目前国内的尿素厂商多以煤炭作为合成氨的来源，而国际上则多以天然气为源头。国内的天然气价格对化肥采取优惠政策，使得国内气头企业的毛利率得以维持在30%-50%之间，高于煤头企业10%-20%的平均水平。因此我们看好天然气供应充足、具有煤矿资源和先进煤气化技术的大型尿素企业，如柳化股份，即便在限价限出的环境下也可以获得相对成本优势，保持快速稳定的成长。

　　需求放大启动磷肥行情

　　磷肥行业是三种化肥行业中集中度较高、需求增长迅速、供求较为平衡的行业，但磷肥生产和消费明显呈现地理上的不对称性。统计显示，中国磷酸铵肥2005-2007年产量增速为27.6%，预计今后几年仍将保持较高增速。

　　由于2007年以来全球农作物需求量尤其是玉米的需求量不断扩大，磷肥需求旺盛。根据美盛的估计，2006-2008年，全球磷肥的需求量激增470万吨，相当于一个美国的需求量。根据FAO（联合国粮农组织）的预测，在今后5年中，亚洲磷肥将会一直处于供不应求的状态。届时，我国企业将主要通过相对低廉的磷矿石资源获得较高的利润。

　　国际价格拉动钾肥盈利

　　钾肥的需求同样非常旺盛。与氮肥磷肥不同的是，国际钾肥行业呈现明显的寡头垄断格局，寡头们对国际的供应量和价格有很强的话语权，可以平稳行业盈利，同时将景气周期延续较长时间。

　　我国处于食品结构升级和化肥施用结构调整的过程中，对钾肥的需求非常旺盛，但我国目前的钾肥产量还比较低，远远不能满足需求，供给缺口很大。由于国内的主要采购价由BPC和Canpotex决定，而售价又由中化和中农决定，国家很难像调控氮肥和磷肥一样调控钾肥，这就意味着国内的生产商可以国内的成本获得国际的利润。

　　预计未来国际钾肥价格仍然会在高位徘徊。考虑到国内的生产成本基本不会有太大变化，而售价却随国际价格不断走高，国内钾肥企业的盈利能力将会进一步提升。即使国家通过中化和中农加大对钾肥价格的控制，钾肥生产企业仍将能够保持近几年来的利润水平，并通过产能的扩张实现快速增长。

　　重点公司推荐

　　六国化工（600470）：公司是我国主要的二铵和磷复肥生产企业，生产计划执行稳健，产销策略制定灵活，营销物流控制有力。公司目前具有成本优势，作为“酸肥结合”的企业，铜陵冶炼气制硫酸的价格低于其他地区，从湖北采购的磷矿石价格稳定。同时，公司也在积极开发磷矿资源，确保未来原材料的供应。

　　目前充裕的营运资金、低负债比以及高效率的营销网络使得公司的费用率水平近年来不断下降。公司的未来发展方向是做大做强磷化工，在进一步获取磷矿资源的同时，积极寻求湿法磷酸提纯技术的国际合作，以提升公司在磷化工领域的技术水平，进一步提高公司的综合竞争力。考虑到公司目前稳健的经营和较好的成本费用控制，我们认为公司将具有明显相对竞争优势。预计公司2008、2009年的EPS分别在0.74元和0.87元，维持公司“增持”评级。

　　柳化股份（600423）：公司是拥有壳牌粉煤气化技术的优质煤化工企业。壳牌煤气化技术作为一种清洁的先进煤气化技术，可以将煤气化的应用扩大到品质较差的煤种，同时提高碳转化率，有效降低氨醇的生产成本。

　　公司大颗粒尿素的扩建项目预计将在今年8月份完成，届时公司的尿素产能将由20万吨提高到30万吨。公司的硝酸铵产能也将由现有的18万吨扩建到年底的30万吨，有助于公司进一步扩大周边省份的市场占有率，同时享受目前国内硝酸和硝铵市场的景气度。公司的甲醇产能也不断扩张，还计划配股建设20万吨的醋酸项目，继续扩大煤化工产业链的广度和深度。同时，通过控股贵州新益矿业，公司将拥有上游的煤炭资源，降低能源价格波动对公司业绩的影响，逐步向一体化的煤化工企业迈进。预计公司2008、2009年的业绩分别为每股0.8元和1.2元，维持“买入”的投资评级。

银行股：估值偏低安全性高

□海通证券 邱志承

到2008年上半年，银行板块业绩的爆发式增长，已经远远高于其长期利润增长潜力，这轮基于周期和政策性原因的高增长，把银行业的盈利性推到了接近暴利的水平。目前政策性因素已经释放完毕，宏观已经进入下行周期，外部环境的改变会对银行业的盈利增速有显著影响。

　　我们对于银行板块的投资评级为中性，选股标准按重要性排序：周期风险较小、估值安全和持续增长能力。优秀银行受到的周期性负面冲击较小，这成为下行周期中最重要的特征。基于这样的投资思路，我们主要推荐：招商银行、民生银行和交通银行。

　　招商银行：

　　具有确定的增长能力

　　招商银行的零售业务比重是上市银行中最高的，并且2007年经济高涨期间，其零售贷款发放标准没有明显的下降，我们知道零售业务具有天然抗经济周期能力。

　　招行的公司贷款发放也是较为谨慎的，贷款客户一直集中于大中企业，房地产贷款比重一直很低。

　　招商银行贷款平均期限较短，在下行经济周期里，贷款的客户结构调整较快。

　　这些特点决定了，招商银行资产质量在这轮经济下行周期里下降幅度应该是最小的。招行未来信贷成本大幅上升的可能性是比较小的。

　　招商银行收购永隆银行后，因为在短期无法体现收益，股价下降较多，与其他银行估值差距缩小。预计招商银行2008年的市盈率为12倍左右，未来的持续增长较为确定，增速也将长期处于业内前列。给予买入评级，目标价35元。

　　民生银行：

　　估值安全业绩有保证

　　民生银行不是风险最小的，但市场有时会高估民生银行面临的风险。目前民生银行不再是激进扩张期，经营已经较过去谨慎了很多。我们认为民生银行资产质量的风险并不高于行业平均水平，在经济不出现大幅下滑的情况下，民生银行的贷款质量不会出现明显下滑。

　　从持续增长的角度来看，民生银行的资产回报率在优秀的中型银行里是最低的，在2008年其资产回报率仅仅高于华夏银行，主要原因是其费用收入比一直在上市银行中处于最高水平，在2007年的费用收入比高达46%。

　　从估值角度上看，民生银行是估值最低的银行之一，预计2008年市盈率为11倍，目前的估值有较大的安全边际，业绩也有望超过行业平均水平。给予民生银行买入评级，目标价为8.2元。

　　交通银行：

　　经营稳健成长性好

　　交通银行的经营十分谨慎，历史上的不良资产率要远远低于四大国有银行的水平，财务重组中剥离不良资产金额也要小得多。从持续增长性的角度来看，交通银行是竞争力上没有明显短板的大型银行。与汇丰的战略合作较为顺利，成长性要明显好于国有四大银行的增长水平。

　　此外，交通银行综合经营的战略十分明确，将不断收购中小银行和非银行金融企业，这将提高收入增长，并有利于收入的多元化。

　　从估值角度上看，交通银行是估值最有吸引力的银行之一，预计2008年市盈率为12倍，A股股价持续低于H股。当然，交通银行巨额小非解禁的压力将持续存在，我们推荐长期投资者买入。

华新水泥（600801）
产能规模快速扩大

■公司评级

华新水泥近日发布2008年半年报，上半年公司实现水泥及熟料销量1088万吨，同比增长201.56万吨，增幅达22.74％；实现营业收入2724526222元，同比增长31％；实现净利润191148035元，同比上升74%。每股收益为0.50元。东方证券分析师维持公司2008年及2009年业绩分别为1.12元和1.54元的预测，目前股价16.90仅15倍的市盈率水平，公司价值低估，重申其“买入”评级。

　　虽然公司的毛利率下滑，但在预期之内。随着煤炭价格上涨幅度的减缓、公司水泥提价的滞后以及下半年传统旺季的到来，公司的水泥毛利率下半年将会有明显的回升。公司净利润同比有提升，主要原因有两点：一是向大股东的增发募集资金及汇兑收益降低了财务费用；二是公司主体的所得税率由33%下降至25%，报告期所得税同比有大幅下降。

　　分析师指出，公司重庆涪陵4600吨/日熟料水泥生产线项目、四川渠县4600吨/日熟料水泥生产线项目等分别于今年4月、6月开工建设，公司在重庆渝北一条4500D/T生产线也即将开工，汶川震区附近一条5000D/T也正在选址规划中，公司的产能规模将继续维持快速扩大的势头。另外，公司以26.95元/股的价格向战略投资者Holcim公司定向增发募集资金20亿，Holcim形成对公司的控股，公司的管理能力、技术水平和发展能力将不断提高。

　　金龙汽车（600686）

　　客车行业龙头企业

　　公司2008年7月12日发布业绩预告，2008年1-6月净利润较上年同期增长50％以上，每股收益0.315元以上。万联证券分析师预测公司2008、2009年的每股收益分别是0.63、0.76元，给于公司“增持”评级。

　　分析师认为，未来驱动大中型客车市场增长的因素继续存在，如公路客车需求的稳步增长、城市公交更新升级、国内节假日制度改革后短途旅游的兴起、出口市场增长的加快、油价的不断上涨提高公共汽车需求，因此国内大中型客车需求将继续保持较高增长。公司作为我国客车行业的龙头企业，具有规模大、品种全、技术领先、管理优秀的综合优势，且公司产品结构优化后销售均价上升，既能消化钢材上涨等的不利影响，又有助于提升毛利率，发展前景良好。

　　另外，2008年7月7日，公司第三大股东厦门象屿捷泰贸易有限公司通过上海证券交易所股票大宗交易系统，减持其所持有的本公司全部股份33178948股。此次大宗交易后，厦门国资对公司持股上升到20.52％（超过福汽），成为第一大股东，有利于公司管理集中高效，有利于股权整合尽快推进，迅速加强公司主业，提升公司业绩。

　　中储股份（600787）

　　新业务发展迅速

　　公司是我国仓储物流行业的典型企业, 坐拥丰富的基础物流资源，盈利模式的可扩展性和经营业务的弹性优于同业公司。综合考虑市净率、市盈率等相对估值和DCF绝对估值的结果，德邦证券分析师认为，公司价值应不低于9.40元，较目前股价溢价40%以上，给予公司长期“买入”的投资评级。

　　分析师指出，公司是我国仓储物流行业的典型企业，自1997年上市以来，包括仓单质押在内的业务创新始终走在行业前面。公司盈利模式从传统储运到物流服务，再演变到金融服务，业务模式升级潜力巨大。

　　分析师还指出，物资经销业务在公司经营中扮演了重要角色，公司绝大部分经营收入和近一半的营业利润为该业务所创造，经销业务的持续增长为公司整体业绩的稳定和物流业务的成长奠定了坚实基础。公司依托经销业务、仓储业务和现货交易市场业务，增值物流业务近年来增长迅速，发展空间广阔。