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从泡沫到骗局:4个故事,说金钱,谈人性-转

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发表于 2019-12-1 10:32 | 显示全部楼层 |阅读模式

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证大、网信、银湖网,一个个百亿平台接连出事。打破刚兑的时代,有没有什么稳健的私募,可以替代非标固收,让我们在追求年化10%左右的收益的时候,不用时不时忍受大幅回撤呢?


厂长的话

龙王布雨

第一个故事,从2008年的金融危机开始。 2008年,玉皇大帝突然发现人间赤地千里,虽然他不太清楚发生了什么事,但他记得,在1929-1933年,人间也发生过一次重大变故,那次他没有出手,后果很严重(1929年至1933年之间发源于美国的经济危机,亦称之为“大萧条”),所以这次他应该及时出手。 于是玉皇大帝派出四海龙王到各地下雨,四海龙王有点类似于各个主要经济体的中央银行行长。 东南西北四海龙王接到了旨意后,开始到各地行云布雨,这就类似于2012年以后看到的全球量化宽松。 那时龙王们也没想好怎么下雨,有的地方多一点,有的地方少一点,所以有的地方起作用了,有的地方没作用。比如日本就没起什么作用,美国好像起了一点作用,欧洲作用不大,中国的反应就非常强烈。 另外,由于降雨的分布不均衡,所以人间各个群体所接收到的雨水的数量也不一样。 有的人住得高,离龙王近一点,先接到雨;有的人住在洼地,后接到雨。

这些先接到雨的人——银行、非银行金融机构、房地产公司、PE(私募股权投资)、VC(风险投资)——就开始做二道贩子,把雨贩卖给离龙王较远的群体,比如说制造业、企业、创业公司。

所以我们看到,不同的社会阶层、不同的产业在这个过程中出现了严重的分配不均等。但是人们的精气神高涨了,特别是最先接到雨水的群体。

而且,龙王不光自己降雨,还叫着虾兵蟹将一起下雨,有点像我们过去看到影子银行的膨胀。如果说,商业银行是所谓的主渠道,那么虾兵蟹将相当于游离于银行监管体系之外的非银行金融机构,就是我们所说的支流、支渠道。 龙王带着虾兵蟹将一起下雨的结果就是,有的地方全是水,盆满钵满;有的地方地势低洼,陷入内涝;还有的地方离龙王太远,没接到几滴。

这是我们过去十年看到的情况。 降雨量持续久了,就会产生洪涝,这有点像过去十年里的几次资产泡沫,玉皇大帝觉得不能这么下雨了,所以,从2015年开始,以美联储为代表的中央银行开始货币政策常态化,美国先撤了,欧洲、日本、中国陆续跟进。 这是我想讲的第一个故事:龙王下雨,这个故事实际上还在延续。


厂长的感悟:

2017年8月底,私募突破10万亿。这份记录的背后,是证券类私募只有2万多亿,还在不断缩水,非标债权私募,明股实债的股权私募大爆发。

同时崛起的还有信托,2006年,整个行业规模差不多3500亿,11年后,这个数字飙到26万亿。

四海龙王到各地下雨的那些年,给了客户一个完美选择——高收益非标产品。

背后的两大块资产支撑,一块是房地产,一块是带有政府背书性质的政信项目。

买个房子三年翻倍,买理财随便赚个年化12% 收益的时代,一个多么瑰丽的幻梦。

人性和货币幻觉

为什么降雨多了是有害的?因为很多人不去种地、不改良土壤,而是跑去贩卖雨水,所以玉皇大帝觉得这么下雨是不行的。

但是当四海龙王准备撤退的时候,他们发现,如果不下雨,人间不太适应

因为我们已经习惯了过去十年相对充沛的降雨量,雨大一点也行,雨小一点也行,就是不能不下雨。这就是我们今天看到的货币政策的退出困境,金融机构不答应,创业者不答应,PE(私募股权投资)、VC(风险投资)不答应。

在中国——姑且称之为东海龙王的降雨区——玉皇大帝和东海龙王商量说不能光靠下雨,还得搞改革,要改造土壤、改良种子、提高单产/亩产面积。

于是,在2017年、2018年,中国进行了金融整顿,产生的连锁反映是,资产泡沫开始破裂,整个流动性开始收紧,融资成本开始上升。 同样还是离龙王最近的地方最先受到影响,过去为了接水,花了很多钱买盆罐,结果钱花出去了,水没了,资金链陷入了崩溃的边缘。这就是很多影子银行、非银行金融机构、VC(风险投资)、PE(私募股权投资)面临的处境,也在宏观经济、金融层面有所表现。 这就是我要讲的第二个故事,人性和货币幻觉

我希望大家能认真听一下,也检讨一下,因为在资产泡沫的流动性过剩甚至是流动性泛滥的过程中,人性发生了很微妙的变化。 无论你在人间承担什么样的角色——创业者、高级官员、学者、股民——在龙王降雨的时候,都会有一种财富幻觉或者货币幻觉——资金流动性充裕,融资非常容易,借钱非常便宜,投资的机会似乎满眼都是。 尽管理性告诉你,天上不会掉馅饼,但身边的人似乎都奔跑在获取财富的路上——有人靠创业,有人靠融资,有人靠技术,有人靠拉皮条,有人靠关系等等——都赚到了大把的钱。

纸面富贵迷人眼,说的估计就是这种状态。 整个社会风气、市场氛围开始变得焦灼、焦躁,不是因为挣不到钱,而是觉得钱挣得太慢了——为什么我要现在才挣到10个亿,你看某某某的市值都过200亿美元了。 大家开始变得不淡定,尤其是那些离龙王近的群体,他们接到了大量水,也急于把自己的水以各种说辞卖出去,或者用出去。可以回想一下,前几年,整个投资市场里面最大的困扰在于,怎么把手上的一大把钱投出去。 人性在龙王下雨时发生的这种变化,表现在方方面面。VC、PE是这样,一级市场是这样,二级市场更不用说了。

但是我们知道这种情况是不可能的。如果说靠印票子能够解决经济问题、结构问题,那人类社会最发达的国家一定是津巴布韦。 我拿到过的最大面额的纸币来自津巴布韦。那个从津巴布韦出差回来的朋友给我带了两沓票子说:“管老师送给你,从今天开始你财务自由了。”

我一看,根本不用两沓,一张就可以财务自由了,因为那一张纸币的面额是100万亿。 从宏观指标上看,在金融上行周期或者是资产泡沫的时候,M2(笔记侠注:M2反映货币现实和潜在购买力的重要指标)呈两位数的增长,社会融资总量飞速滚动。 这种情况下,玉皇大帝让龙王鸣金收兵了,虽然龙王还是会下一点雨,但他的虾兵蟹将全都回去了,也就是说,整个影子银行都没了。

这个问题本身就值得探讨,但我今天跟大家探讨的不是这个理论问题,而是一个人性问题,因为在这个转化过程中,人性和货币幻觉走到了另一个极端。 当流动性收紧的时候,大家觉得坏了,资本寒冬来了。这个时候人性也发生了一些变化,从过去的积极创业、投资转向保守、谨慎、爱学习。 在金融整顿以后,整个市场情绪、流动性、投资方式、融资方式都发生了很大变化。

人们从金融上行周期或者金融资产泡沫化阶段,一下子逆转到了金融下行或资产缩水阶段,人们变得保守,不愿意投资,现金为王。 形势似乎一夜之间发生了逆转,这个转换点大概在2017年。最顶级的VC(风险投资)、PE(私募股权投资)都开始缺水,项目挺看好的,但是对不起钱还没募完。 这种保守、谨慎、恐惧、害怕的情绪逐级传递,开始在整个产业链条蔓延。于是人们都在想:怎么一下子到了这种境地?我们该怎么办?


厂长的感悟:

十多年前,有一本畅销书风靡全球——《谁动了我的奶酪?》

两只小老鼠嗅嗅、匆匆和两个小矮人哼哼、唧唧,在一条走廊尽头的奶酪C站里,他们发现了无数的奶酪。从此以后,这四个小家伙形成了各自固定的习惯,嗅嗅和匆匆每天依然起得很早,沿固定的路线穿过迷宫,到达奶酪C站,把鞋挂在脖子上以备需要的时候能迅速穿上,之后开始享用美味的奶酪;而哼哼和唧唧一天比一天起得晚,每天都是慢慢吞吞踱到奶酪C站,觉得已有了大堆奶酪作为保障,在这种安逸的生活中拿起奶酪大快朵颐。

奶酪不经意间消失了(被吃完了),此时,大脑十分简单的两只小老鼠嗅嗅、匆匆穿上早就准备好的鞋,立即采取行动,去寻找新的奶酪了,甚至连头都没有回一下。哼哼和唧唧则用他们那复杂的大脑一遍又一遍地审时度势,在很长一段时间内,不愿接受奶酪没了这个变化的现实。

2017年中国PE市场披露募集金额的1957支基金共募集到位1.4万多亿,同比增加43%。很多人都没意识到,那是最后的可以轻松获取的奶酪。



两种商业模式的崩塌

什么叫模式商业呢?就是以创造商业模式为模式的商业模式。这句话听起来有一点绕。

我们具体看一下,模式商业有两种。 1.以金融地产为代表的高周转模式 从财务角度看,以金融地产为代表的高周转模式其实非常简单。


举个例子,一笔资金,正常情况下一年能赚两次,如果赚了三次四次,那么资金的利用率会比正常高2倍、3倍,相当于融资成本变相地摊薄了。

即便是作为传统业态的金融行业,包括银行、信托、保险、资管、担保、典当等等,基本模式都是这样:把自己的资金高周转,充分利用原始资金,撬动杠杆,让它转得更快

这种模式在过去10年的金融上行周期非常成功,它的出现、成功建立在龙王持续下雨的基础之上。 很多人会反驳,也有很多金融机构和房地产公司没有用这个模式。我跟这样的企业交流过,原来他们在过去踩过坑、爆过雷、亏过钱,他们有点害怕,胆子不够大。 有一位著名企业家曾经说过:清华、北大不如胆大。

抛开正确与不正确,在龙王持续下雨的背景下,这句话也没错。这种情况下,高周转模式可以把手榴弹变成炮弹、炸弹、原子弹、氢弹,持续时间越久,杀伤力越大。 但是,随着2017年的金融收缩,高周转模式出现了问题。

2.互联网高估值模式 互联网的高估值模式,或者说互联网行业里很多业态的高估值模式,也是在龙王不断下雨的过程中形成的。

技术驱动、模式创新再加上流动性的配合,使得过去十年里出现了大量独角兽。有的扩张非常快,几年之内就可以IPO,市值动辄数百亿人民币、数百亿美元,投资者们也有通畅的退出通道。 一部分独角兽,由海外机构主导投资,主要到美国、香港地区上市,他们赚的钱是一级市场、二级市场估值的差价,因为二级市场估值高。 还有一部分独角兽,由中国本土投资机构主投,大部分在中国A股上市,赚的也是一、二级市场的估值差额。 在金融上行周期,在资产泡沫化的时候,大家觉得这只是一个泡沫,只有极少数人觉得是一个骗局。没有人一开始是一个骗子,也没有人一开始就想行骗。那些天花乱坠的故事不能说都是假的,但至少有一大部分,事后被证明是假的。 在这种高估值模式下,人性就像我讲的第二个故事,不管是投资人、创业者还是上市公司都发生了微妙的变化,大家都说这个模式可以不断复制,尽管不盈利,但是我们相信它。


比如,我们经常听到这样的故事,创始人是理工男、学霸,毕业于名校,合伙人要么是硅谷回来的,要么是华尔街回来的,简直是完美的Team。



国际主流的投资机构愿意给钱,国内的投资机构愿意给钱,这么多机构做背书。


他们去和地方政府谈生意,地方政府觉得这个团队太厉害了。

我们一再讲,在龙王不断下雨环境下,这个模式没有问题,即便有点泡沫,比如说有的投资者C轮投进去了,觉得没有把握,想先撤了,就转给了D轮。D轮再转到E轮,甚至有的到F轮准备IPO了。 过去的IPO都很顺畅,美国市场给了中概股一个溢价,中国资本市场也给了所谓的独角兽一个溢价。 在龙王不断降雨的背景下,这个链条本可以继续运转下去,但我们知道,后来龙王鸣金收兵,整个的链条,无论是创业方、投资方、融资方、二级市场机构、股民、监管机构,一下子无所适从,眼睁睁看着资产缩水,开始不知所措。

3.模式消退 情况的变化导致这两种模式开始消退,就像一个高速运转的机器,突然间撞上了大铁块。

有的企业停不下来,因为这种变化导致心肌梗塞;有些企业先知先觉,踏准了节奏,在龙王不下雨之前慢慢调整资产负债表、降低杠杆。但是大部分企业在勉强维系,或者闷头乱转。 渐渐的,对于商业模式、投资方式、融资方式的争论、争辩、思辨就出来了,这就到了我们的第四个故事:泡沫还是骗局


厂长的感悟:

《三体》里有一句话非常经典,厂长一直视为投资箴言。

海干了鱼就要聚集在水洼里,水洼也在干涸,鱼都将消失。

把海弄干的鱼不在。

这句话说的是,在黑暗森林法则之下,三维生物将世界变成二维,同时,他们将自己变成二维提前适应。没能提前上岸的,就成为炮灰。

像极了房地产和移动互联网。

净负债率(负债总额/净资产总额)飙到150%、200%,疯狂拿地,疯狂建设,疯狂卖房,跻身千亿房企后,再将净负债率降低到100%。

恒大、融创、碧桂园,皆是如此。

去年,碧桂园出了不少事故,千夫所指,碧桂园出来道歉,之后大家回到各自原有的轨道。生与死面前,舆论只是个屁,闻起来很臭,但不致命。

移动互联网就更典型了,疯狂烧钱补贴抢市场,弄干海水,弄死海里其他的鱼,滴滴、美团、今日头条。。。

很多人以为,移动互联网时代催生了创业大潮,然后催动了创投,在厂长看来,恰恰相反。钱只是需要个出口,不是移动互联网,也会是区块链。

泡沫还是骗局?


在金融上行周期,也就是资产泡沫化的时候,投资机构的主要退出方式和盈利方式不是靠企业内生增长,而是靠企业的估值倍增。 A轮挣到钱了,交给B轮;B轮发现这个企业好像还有成长空间,再交给C轮;甚至有些互相抬轿子,把估值再往上拱一拱。

C轮之后有D轮,D轮之后有E轮,E轮之后还有中国股民。 在这个过程中,一些创业者也开始意识到这个问题,以至于一些知名的投资人、投资机构在交流时说,现在创业者贼精,他们哪里是为公司融资,他们是为 VC融资,目的就是从这里融到钱,然后再转到下一轮去。 在过去几年里,这样的故事遍地都是。

当然,还有很多人是真的认为估值还能涨,只不过他们只做早期,后面的钱交给别人赚,正所谓弱水三千只取一瓢,这种还算比较好的。 另外一种就开始频繁进入到所谓的Pre-IPO轮,这也是中国一级市场和二级市场联动的典范。 中国人创造出来所谓的Pre-IPO投资,后来又创造了上市公司的 PE(私募股权投资)模式。

可以看出那个时候,我们从行为到心态,发生了多么大的变化。 只有极少数人从一开始就觉得这个商业模式可能不成立,甚至觉得创业者越走越歪。从创业者的角度来看,他终于变成了自己讨厌的样子。 就像巴菲特说,潮水退去我们才知道谁在裸泳。更有甚者,当潮水退去的时候,大家开始觉得,那些所谓的标的不是资产泡沫,而是骗局。 举个例子,以美国W公司为代表,这一类流量型、烧钱型、模式型企业,等到潮水退去才开始露出本来面目。 与此类似,我们看到在共享经济领域、音视频领域、电商领域,所有的流量型、烧钱型、模式型企业是不是都会从一个泡沫型企业,变成骗局型企业呢? 至少在龙王收兵以后,越来越多的人开始反思:这种模式可能不是泡沫,也很难说是骗局,可能就是一个不成立的东西。这就是今天的情况。

无论是你是企业家、投资者、创业者还是政府官员,基本上都是顺周期而为的个体,没有人能够逃离周期,就像没有人能够逃离人性,没有天才。 说到这里,其实我们也应该反思过去对知名机构、知名投资人的所谓明星项目,是不是有点迷信过度。 从现实的市场反映来看,资本市场所谓的独角兽确实进入了刮骨疗伤期,因为今天一、二级市场的估值倒挂已经非常明显了。 一、二级市场倒挂首先从二级市场开始,二级市场的股价、资产开始缩水,或者再把一级市场高估值的项目IPO以后,发现无论在美国市场、香港市场还是内地市场,资本根本就不敢上,股民也开始觉得它不值那么多钱,这时就倒逼一级市场的估值倒挂。 这两天看到去港股上市的很多明星公司,确实是好公司,但是市值和估值打了对折,在B轮、C轮、E轮投进去的机构,解套之日遥遥无期。 二级市场的估值在逐渐缩水,一级市场的人万分焦虑,可能还无法全身而退。这是一、二级市场估值倒挂所必然产生的现象。 在这种情况之下,我们在一些板块就看到了很有意思的现象。二级市场的股民们第一次享受到了极高的待遇,可以坐在场外观看收割工具之间的相互残杀,这就是一、二级市场倒挂所产生的一个问题。

这种情况一时半会还结束不了。 所以我想提醒大家,这个时代真的变了,龙王一时半会不会回来了,即便回来了,顶多轻微地打一个喷嚏。


为什么这么说?

第一,日本在80年代末90年代初期的经验教训是,逆周期的调节力度不能过猛,不然会令市场失控。

第二,中国也有自己的经验和教训,2009年、2012年、2014年三轮大宽松解决了很多的问题,也造成了很多的问题。

这个时候我们应该怎么办?或者我们应该如何何去何从?我最后讲几点不成熟的小建议。


厂长的感悟:

科创板只是一艘救生艇,却被PE/VC视为诺亚方舟。

厂长推崇投资A轮和B轮的VC,对pre-IPO产品一直视为洪水猛兽,因为这里面的好产品是少之又少,稳妥上市了,还低价转让出来,难道是大慈大悲观世音吗。

说句难听的点,自己拉的,自己铲干净吧。


回归本源


在这样的背景下,很多从创业、投资、融资都要回归本源,这个词在2015年以后大家听到的非常多。 什么叫回归本源?我们还是要老老实实地去赚企业内生性增长的钱。也有人说,从资本型的投资和财富积累转向运营型、经营型的资本和投资财富积累。

我认为有这么几个方面值得大家关注: 1.  从经营角度看,从横向的流量扩张转向纵向的流量变现。 过去几年,流量型公司最受大家追捧,这跟整个移动互联网技术的发展有关,但我们也知道,流量红利真的过去了,互联网公司的获客成本在增加。 前两天王兴有一篇内部讲话我觉得讲的很好:

手机数量到了天花板,大家都在拼命卸载APP,而不是装载APP,横向的流量扩张也确实到了瓶颈。这个时候流量型公司如何从横向流量扩张型向纵向的流量变现转变,这是惊险的一跃。如果无法实现这种惊险的跳跃,还会有流量型公司因资金断裂而死掉,这个过程会极其惨烈。投资人和市场已经开始越来越不相信这样的扩张——利用大规模补贴,利用监管漏洞,利用所谓的隐私。 所以,从横向的流量扩张到纵向的流量变现,这是极其惊险的一步,不要再告诉市场我总有一天会变现,这一天可能遥遥无期。 2.  从公司规模看,从过去的大而不能倒,转向小而美。 越来越多小而美的公司会被市场接纳,它们可能规模不大,但是做得很精致,没有高增长,但盈利很稳定,它可能是一个细分行业的隐形冠军,这样的公司会受到更多一级市场、二级市场的投资人的青睐。 对于那些大而不能倒的公司,甚至是一直扩张停不下来的公司,我觉得是比较危险的。 3.  从经营策略看,从快速扩张转向稳步推进。 在过去这十年或二十年内,中国骤然崛起了很多巨无霸,这也是中国企业家对于世界的贡献。 但是,我们看到很多快速扩张的企业,其兴也勃焉,其亡也忽焉,各领风骚两三年,然后就销声匿迹了。反而是那些稳扎稳打的企业,扩张速度可能没那么快,但抗风险能力强,存活率更高。 所以,从企业经营角度来看,可能会从快速扩张转向稳步推进。 4.  从投资方看,要学会从赚快钱转向赚慢钱。 现在龙王不下雨了,股民们开始醒悟了,踩了很多坑,爆了很多雷,商业模式也发生了逆转,大家会发现赚钱没那么容易了,融资也没那么便宜了。 这个过程这样说似乎很简单,但是其实不太公平,因为不同的年龄阶段,受益的程度是不一样的。

同时,我要给大家打个气,因为中国的市场还是足够大的

我们有足够的劳动力,中产阶级规模大,下沉市场规模也大,中国人民勤劳、勇敢、善良,5 2、白 黑、996、007,中国的人均GDP水平只有不到1万美元,大家追求美好生活的动力和愿望是极其强烈的。 我们还有足够的市场空间,南北差距、东西差距、地区差距、城乡差距还在,即便是面临着的影响和短暂的冲击,中国依然是创业、投资最好的地区。

我们看到在京津冀长三角珠三角粤港澳大湾区,未来的人口数量、产业聚集度、投资密度依然是最高的,而且这些地区和另外中国其他地区的差距会越来越大。


厂长的感悟:

最近钢铁股大涨,但大家都知道,长久不了。

中国还有几十家钢铁玩家,太平洋对岸,只剩下几家。

宇宙中有没有黑暗森林法则没人知道,但是行业里的公司之间,行业与行业之间,一定是有的。

三方财富公司也在走相同的路,百花齐放到万马齐喑。

跑在甲板上的人,最先感受到激荡的长风,最先看到坟墓般的冰川。悄悄放下小木筏,划向远处的岛屿,有人被巨浪吞噬,有人收货另一片繁花似锦。

在三等舱的人们,却只能蜷缩在一起,贪婪地享受着最后的宁静。

新的光明终究会到来,而且会更加光明,但很多人都看不到了。


今天,我给大家讲了几个故事,从天上的变化讲到地上的变化,我们要适应天上的变化,我们也要在这个过程中审时度势,抓住地上的机会。 最后祝大家好运,谢谢!


内容来源:2019年10月17-18日,在 亿欧公司、EqualOcean主办的2019大湾区国际科创峰会(BATi)会议中,经济学家、如是金融研究院创始人、《新常态经济》作者 管清友 进行了题为“从泡沫到骗局:金融周期的转换与模式商业的崩塌”的精彩分享。如有侵权,请联系后台删除



文中感悟,都为厂长个人读后有所想,狗尾续貂,不代表管清友老师观点。




(来源:私募工厂的财富号 2019-11-29 22:34)


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