参股券商“影子股票”潜力待发掘

郎少

　　券商股一路大涨，龙头国海证券（000750）至今上涨超过40%，而券商指数的涨幅也达到6.62%。但我们发现，在以前几轮大行情中，表现并不比券商股逊色的参股券商"影子股"涨幅却大大落后。随着"金改"行情主线的发展，有越来越多的研究机构也关注到了这一点。国信证券杭州分公司首席研究员蒋登波认为，2012年以来，随着中央金融工作会议召开，券商新政推动着证券业的经营模式发生革命性转变，大幅改善了券商的盈利能力和估值空间，除了关注券商股，建议重点关注券商"影子股"。


　　参股券商"影子股"
　　面临价值重估
　　国泰君安认为，在证券行业放松管制、鼓励创新政策的驱动下，在温州和深圳金融改革浪潮的刺激下，参股公司已迎来价值重估的巨大政策机遇。
　　首先，金融改革以提升直接融资比例，增强资本市场的投融资能力为目的，而证券公司作为资本市场的主要中介，将最大限度的受益于资本市场发展和管制放松。在这一过程中，其战略地位将日益凸显、其盈利模式将根本改观、其盈利能力将显著增强，其中长期发展空间也将彻底打开。参股公司所持有的证券公司股权价值也将因此显著提升。
　　其次，行业的规模化发展及市场化竞争，将显著提升证券行业的专业壁垒和资本壁垒，推动参股证券公司的门槛将逐步提升，参股公司持股的战略价值也就随之日益凸显出来，尤其是大比例持有证券公司股权的参股券商，其持股的稀缺性也将更为凸显。这意味着，从中长期趋势来看，参股公司的估值折扣将逐步降低。
　　今年以来，券商股风生水起，行业绝对收益率和超额收益率分别已经到达38%和26%。但参股券商股的市值却未能同步扩张，部分参股券商股的公司价值已显著低于持股市值。辽宁成大（600739）和华茂股份（000850）等所持券商股权价值也已接近其自身市值。若再考虑到主业价值，部分参股券商股的价值已严重低估。

　　参股券商概念
　　习惯"后发制人"
　　券商股是市场的放大器，市场的上升周期无疑是投资券商股的最佳时期。但在市场上升周期的不同阶段，券商股的投资逻辑也有所不同。就券商股的弹性特点及历次行情表现来看，我们认为完整的券商股可投资周期应经历4个阶段的切换：大券商→中小券商→补涨券商→参股券商。
　　在向上趋势的市场中，随着市场预期的逐步乐观，券商股面临业绩和估值的双重驱动，此时对于参股券商股而言，持股市值的变化更能准确反映市场预期的变化和所持券商股权价值的变化。因此，随着市场趋势的明朗，参股券商股的估值将逐步完成从业绩驱动到市值驱动的切换、券其相对于券商股的估值折扣也将逐步收窄，在这一过程中，参股券商股将完成价值重估。市场趋势越明显、市场热情度越高，价值重估的就越为彻底。
　　从券商股在历次完整投资周期中的表现看，参股券商股均显著跑赢纯粹券商股。如2005-2007年，辽宁成大和吉林敖东（000623）最高涨幅达到21倍和20倍，同期中信证券（600030）和宏源证券（000562）的涨幅分别为19.9倍和12.6倍。

　　选择参股券商"影子股"的两个标准
　　参股券商的影子股较多，如何选择个股是个问题。长江证券（000783）认为，参股券商的业绩贡献率是一个参考指标，另外也要考虑参股券商对其市值的贡献，或者考虑影子股自身是否具有经营的催化剂等。参股券商的影子股中，除了辽宁成大、吉林敖东等市场熟知的券商影子股外，还有一些自身基本面不错或即将迎来拐点的影子股值得重视，例如城投控股（600649），将受益于定价不高的西部证券上市后的上涨效应；桂东电力（600310）参股国海证券，但股价表现远弱于国海证券。此外，锦龙股份（000712）、华茂股份参股券商的股权比重或市值也较大，如果其自身基本面也出现改善的预期，那么股价也有望有不俗的表现。
　　国泰君安证券认为，每股券商价值含量（即指参股公司每股所拥有的券商价值）直接决定了所持券商股权价值。每股券商价值含量取决于三个方面的因素：
　　首先是所投资券商的行业地位和综合竞争力。从综合竞争力来看，行业已形成一超多强的竞争格局，中信证券的综合实力遥遥领先；海通、国泰君安、广发等也具备较强的竞争力。其次，参股券商每股对应的券商股数（也即每股券商含量），含量越高，价值越大。第三，所持股权的流动性溢价。持有已上市证券公司股权的上市公司，其持股价值较高。
　　对于吉林敖东、中山公用（000685）、锦龙股份等持股价值超过自身股价的参股公司而言，其价值低估是不言自明的。而对于其他参股公司而言，则需对主业前景进行研判。从这个角度看，辽宁成大、穗恒运和桂东电力等主业预期均较为明确。综合几个角度衡量，国泰君安证券认为，吉林敖东、中山公用、辽宁成大、桂东电力和华茂股份等具备较高的重估价值。
　　国信证券蒋登波看好桂东电力（600310）和锦龙股份（000712）：桂东电力持有国海证券7900万股，市值占比50%；锦龙股份持有东莞证券6亿股，市值占比超过一倍。

四季常青

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沧海一滴水

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